國企股估值優勢不再

　　統計顯示，H股指數成分股加權平均市盈率已逾15倍

　　西南證券 周興政

　　盡管整體盈利增速減緩的跡象已隨H股公司財報的陸續披露而變得愈加明顯，但這似乎并沒有為H股市場的強勢帶來太多負面影響。最近一段時間H股市場稍作調整之后，便繼續了

此前大幅上漲行情，指數大有沖破7000點的架勢。從個股情況看，目前絕大多數H股股價都已升居歷史性高位。H股市場的強勢行情是否理性，并能夠得以維持或者繼續，成為H股投資者最為關心的問題。

　　預測盈利增幅減緩

　　弄清這個問題之前，不妨先來看看H股公司正在陸續披露的去年盈利狀況究竟如何。截至周四，37只H股指數成分股之中，已有23家公司披露2005年財報，中石油(0857)、中石化(資訊 行情 論壇)(0386)、建設銀行(0939)、交通銀行(3328)等重磅股份均在其中。從這23家公司2005年純利數據，及香港多家證券商和外資投行對剩余14只成分股的平均盈利預測結果看，37只股份去年全年盈利達到3311億港元，同比增長21.3%，盈利增幅較此前兩年大幅降低。上述37只股份2003年和2004年的純利數據(部分股份上市前數據來自其招股資料)分別為1697億港元和2727億港元；純利同比增幅分別為67%和61%。

　　H股公司盈利增幅減緩的原因很大程度上在于，內地宏觀經濟與行業環境的變化導致公司整體性增長減緩。從對已經披露結果和平均預測結果的統計數據來看，37家H股公司之中，約有30家公司去年盈利增幅較2004年的增長水平出現減緩。其中包括最賺錢的上市公司中石油。中石油去年盈利增幅為31%，此前兩年的增幅分別為48%和49%。

　　總體21.3%的整體盈利增幅之中，中石油的貢獻占據重要地位。中石油去年盈利在37家H股公司總盈利中所占比重高達近40%。扣除中石油之后，剩余36家公司的盈利同比增幅就大幅降至15.4%。相比之下，交通銀行在37家公司中的盈利比重雖然不足3%，但將該公司扣除之后，剩余35家H股公司的純利同比整體則被降至11.3%。受益于基數較低和業務擴展的雙重積極因素，交通銀行去年純利同比增幅近5倍之多。

　　成分股市盈率超過15倍

　　有意思的是，盈利增長狀況的減緩和股價的持續暴漲導致H股市場的市盈率大幅上升。相關統計數據顯示，37家H股公司的總體盈利之中，股份所攤薄的盈利數量為1063億港元。截至本周四收盤，37只H股指數成分股的H股市價總值為1.64萬億港元，由此計算得出指數成分股的加權平均市盈率為15.5倍。

　　H股市場市盈率較高的原因很大程度上在于金融股較大的市值比重和較高的估值狀況。最新數據顯示，H股市場上的五只金融股建設銀行、交通銀行、中國人壽(資訊 行情 論壇)(2628)、平安保險(資訊 行情 論壇)(2318)和中國財險(資訊 行情 論壇)(2328)市值之和高達1.07萬億港元，在H股指數總市值中所占比重高達65%。上述五只股份的市盈率分別為17.9倍、25.6倍、28.3倍、27.0倍和21.6倍，明顯高于同業香港藍籌股份和內地股份的市盈率水平。扣除上述五只股份之后，剩余32只H股指數成分股的加權平均市盈率大幅降至11.3倍，明顯低于香港藍籌股份的加權平均市盈率水平。

　　辯證看待市場估值

　　不過，這一數字并不能表明，除五只金融股之外，其余H股股份的投資價值仍然處于被低估的狀態。原因在于，一方面，盡管H股市場在過去數月出現連續暴漲行情且市場估值體系由此出現深刻變化，但仍有一些重磅股的估值狀況并沒有水漲船高。37只H股指數成分股之中，有7只股份的市盈率在10倍之下，在一定程度上對H股整體市盈率水平起到限制作用。在如此強勢的情況之下，此類股份尚不能獲得追捧，未來全面大幅上漲的可能性并不很大，此類股份蘊涵的機會不會很多。

　　另一方面，盡管中石油等一些股份的盈利前景較為看好，且市盈率水平仍不算高，但其估值水平畢竟處于歷史性高位。如此位置之上，很難說清股價究竟是貴是賤。從市場風險的角度而言，公司目前不利因素主要在于兩個方面，其一是較高的股價和相對較低的派息比率令其股息收益率明顯降低，可能導致一些長期資金流出，轉向息率較高的香港藍籌股；另一方面，除暴利稅之外，中石油的盈利和股價表現和

　　作為巴菲特在香港股市中唯一的心水股，股神持有中石油已有三年之久。這種超長期持股的投資風格與巴菲特對美國一些行業股份的持股風格差別明顯，原因在于近年來

　　目前H股指數已升至近7000點，數月來摩根大通等外資基金大規模的高位增持行動也不再難以理解。H股市場未來的走向，或許可從摩根大通在H股的倉位變化中找到一些答案。若其繼續大規模增持H股，則H股市場或有可能被持續炒作至更高水平；反之，一旦其大規模撤離，H股市場則必將因此受到重創。

　　注：中國人壽的盈利數據為預測值，市盈率數據按照“H股市值／H股攤薄純利”計算。