國航飛回A股市場思考：發行模式推陳出新

　　□西南證券 周興政

　　盡管此前亦有中國鋁業(2600)、廣深鐵路(資訊 行情 論壇)(0525)等H股公司表示計劃回到內地發行A股，但近日同樣發布A股發行計劃公告的中國國航(0753)顯然吸引了市場更多的關注目光。

　　近期內地盛傳

　　發行模式推陳出新

　　從某種意義上而言，東風汽車(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(0489)和廈門港務(資訊 行情 論壇)(3378)沒有效仿建設銀行(資訊 行情 論壇)(0939)全流通的上市模式，也應該在情理之中。原因在于，一方面，建行全流通是作為H股市場建立10多年以來唯一特例而存在。緊隨其后，東風汽車和廈門港務并沒有足夠的時間和完善的準備，以成功沿襲這種模式；另一方面，H股市場并沒有如內地股市存在的股權分置改革。盡管建行之后的新上市H股公司仍然采用以前的股權性質結構，也并非是“在解決問題的同時，制造更多的相同問題”。

　　A股市場的情況則明顯不同。在A股市場股權分置改革全面鋪開、管理層信誓旦旦地決定于年底之前完成股改的情況之下，即便內地A股IPO在未來幾個月之內順利開閘，新上市的A股恐怕也可能需要采取全流通的上市模式。

　　按照這種推測，若近日發布公告、表示將發行27億A股的中國國航有幸成為內地新股IPO開閘后的首批招股公司，恐怕也將采取“A股全流通”的上市模式。國航在相關公告中亦有表述，“預期將非上市內資股轉為A股(如獲準)不會涉及由非上市內資股持有人向A股持有人作出任何補償款項，亦無需股東于分別召開之類別會議上予以批準。”

　　股權結構將絕無僅有

　　目前，中國國航總股本為94.33億股，其中包括H股股本32.27億股、非H股外資股13.80億股和非上市的內資股48.26億股。若其采取全流通的A股招股發行方式，除27億股的新股之外，內資股48.26億股也將同時轉換成A股。同時，由于13.80億股的非H股外資股無法在此過程中直接轉換成A股，那么完成A股IPO之后的中國國航將存在A股、H股以及非H股外資股三種性質的股權，所占比例分別為62.03%、26.59%和11.38%。這樣的股權結構在目前120家H股公司之中絕無僅有。

　　按照恒指服務公司日前對H股作為藍籌股候選股份的挑選準則，入選的H股股份不應有“非上市的股本”。類似中國國航這樣股權結構的公司，雖然在A股市場中并不存在股權分置問題，但在H股市場中的股權分置問題同樣令其和香港本地股份在股權結構方面相差甚遠，而無法晉身藍籌股。筆者看來，這種罕見和缺乏穩定性的股權結構也預示，H股市場的股權分置改革最終將為時不遠。

　　比價體系面臨沖擊

　　筆者之見，中國國航的A股IPO模式和“A+H”公司的股權分置改革將給“A+H”公司的整體股權結構帶來深刻變化。

　　除吉林化工(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(0368)之外，股改之前30家“A+H”公司的H股總股本為413.05億股，A股總股本為108.12億股，H股股本為A股股本的3.82倍。這種比例關系在一定程度上成為H股股價變動對相關A股股價影響較大的重要原因。這30家公司全部完成股改，非流通的內資股全部轉換為可流通的A股之后，H股和A股的總股本之比就變成0.233。

　　若中國國航等H股公司A股全流通招股模式推出，上述較低的比例關系將持續穩定。未來幾年內，隨著相關內地股份鎖定期的消除，并大規模上市流通，H股股價的變化可能要更多“瞧著A股臉色辦事”。

　　當然，無論如何，內地市場對中國國航等H股公司的海歸還是非常歡迎。畢竟H股公司代表著內地最優秀的上市資產。對內地的投資者來說，類似中國國航等H股公司持續“海歸”發行A股，也可為其提供更多的投資機會。因此，若中國國航實施全流通的A股IPO，雖然內資股直接轉換成A股的過程中，并不會給認購國航A股投資者任何類似的對價補償，但筆者之見，其新發行的A股獲投資者較多關注應該不成問題。