建行破冰：奠定國有銀行改革里程碑

　　■十大商業變革之國有銀行上市(二)■本報記者 姜業慶

　　2005年10月27日，無論對于中國建設銀行(資訊 行情 論壇)，還是整個中國銀行業來說，都是一個永遠值得回憶的日子。

　　這一天，中國國有銀行首次在香港成功實現IPO；這一天，中國建設銀行股份有限公

司集資額接近80億美元(不包括超額配售權部分)，成為今年全球最大、中國企業上市集資金額最高的IPO項目。這一天，建行也將成為中資企業中“全流通”上市的第一股，其發行方式和定價均引起了香港乃至全球

　　據工行城市金融研究所張興勝介紹，建行此次IPO面向全球發售264.9億股H股，最初每股定價區間為1.80至2.25港元合23至29美分，籌資61億至77億美元，其中國際配售及公開發售分別占95%及5%。在近10天的國際配售中，建行股票受到機構投資者的熱烈追捧，進而推動其IPO招股價格區間上浮至1.9—2.4港元。

　　按照發行價計算，建行本次共籌資622億港元，折合79.8億美元以1比7.8比率換算。張興勝稱，這意味著建行成為世界排行第8大規模的上市集資企業；自1998年日本NTT公司上市以來亞洲最大的上市集資活動；自美國卡夫食品2001年上市以來全球最大的上市集資活動。若再考慮建行15%超額配售權的行使，則建行本次發行籌資規模將達到91.8億美元，在全球十大新股集資活動中將超越分別排在第六和第七的美國卡夫食品和瑞典電訊(籌資額分別為86.8億美元和86.4億美元)，位居第六。

　　社科院金融研究所易憲容所說，“建行上市是國內

　　還有專家指出，“建行上市的模式也可供準備上市的其他國有銀行借鑒”。早幾年，內地四大國有銀行的改革重點放在銀行不良資產的剝離上，但實際上，如果生成不良貸款的機制不改變，銀行不良貸款再剝離也無濟于事。借助于這幾年內地銀行業發展大好時機，建行在改革中率先找到了借助于政府幫助的財務重組、組織重構、機制重塑、公開上市的大思路。從2003年底匯金注資后，建行經過近兩年的努力，體制得到很大的改善，上市也就“水到渠成”。

　　另外，建行在上市過程中引進了大量的外國戰略投資者。引進外國戰略投資者的著眼點不僅是拓展海外市場，也不僅是得到戰略投資者所帶來的管理經驗、技術、產品開發能力、資金等，更重要是整個銀行運作機制的改變，是等于把整個國有銀行置于國內與國際投資者的監督之下。

　　標準普爾的分析師還認為，“中國建設銀行在香港上市，獲得的最大收益不是資金，而是樹立銀行的經營活動要配合監管機構要求的認識，迫使銀行提高管理水平，并與國際級銀行水平接軌。”在標普看來，即使中國的銀行都去海外上市，中國政府也不會立即中斷對中資銀行的政策支持。他們堅信中國政府還會對銀行給予中期性政策的扶持。

　　不過，在張興勝看來，建行成功上市后，仍面臨一系列新問題。能否有效地應對和解決這些問題，成為影響投資者信心的重要因素。

　　首先，股價維護成為上市后面臨的新問題。平衡發行股價與交易股價的關系，是建行上市后面臨的新挑戰。建行IPO定價的市凈率高達1.96倍，相對交行定價水平(1.6倍市凈率)具有23%的溢價，比交行目前交易水平(2.02倍市凈率)僅有3%的折價，與匯豐控股(資訊 行情 論壇)2.02倍的市凈率相比也相差不多。較高的發行價導致股票上市后股價維護較為困難，上市首日建行股票以2.35港元招股價平價開盤，收盤價同樣為2.35港元。從近期表現看，建行股價變動不大，上升乏力。如果香港股指下跌，建行股價存在再次下跌甚至跌破發行價的危險。

　　其次，撥備計提和稅收優惠成為投資者關注的重要問題。市場對于建行未來盈利能力的預期存在較大差異，該行較低的撥備計提標準和稅收優惠成為投資者重點關注的問題。建行上市過程中，國家給予了較大的稅收優惠：2004年建行所得稅支出為人民幣22億元(實際稅率為4.3%)，比2003年的152億元下降了85.5%；2005年1-6月末所得稅支出為人民幣34億元，實際稅率為10.7%。如無稅收優惠，建行2005年上半年稅項開支將達112億元，實際稅率將為35.4%。如扣除稅收優惠因素，建行2005年中期平均凈資產回報率將降為10.34%，既低于國外先進銀行，也低于招商、浦發等國內銀行(分別為11.34%和18.10%)的水平。2005年6月底，建行各項準備余額對不良資產的覆蓋率為63.31%，雖然高于交行，但既低于匯豐銀行和中銀香港(資訊 行情 論壇)，也顯著低于美國的主要上市銀行。從未來發展看，建行面臨提高撥備覆蓋水平和凈資產收益水平的雙重壓力，改善撥備狀況將在一段時間內給利潤創造帶來明顯的壓力。

　　再次，較高的發行價格影響其他國有