寶通證券港股觀察：國內地產股能走多高

　　市場綜述：

　　周五恒生指數(資訊 行情 論壇)升31點，收報14911點，成交額178億元，全周共下跌290點；H股指數無變動，收報5175點，全周共上升70點。

　　指數權重股變動微小，只有新世界(17)再大漲10%，據報導對沖基金持有量已達15%

，未來是否還有新動向？是否有其他意圖？故事可能會精彩起來。招商局(資訊 行情 論壇)(144)跌3%，恒生指數總體無動力。H股中哈爾濱動力(資訊 行情 論壇)(1133)升6%，紫金礦業(資訊 行情 論壇)(2899)升3%創新高，公路股下跌，皖通(995)和寧滬(177)跌4%和3%。石油類和金融類權重股份穩定，繼續看好H股表現。落后地產股北京北辰(588)最近有明顯的資金進入跡象，可關注。

　　領匯(823)再升2%，新世界中國(資訊 行情 論壇)(917)大升13%并創新高。新股敏實(425)升14%，百貨連鎖商百盛(3368)升5%，國美(493)升5%。

　　重點關注：

　　一些折讓大的港資國內地產股：

　　今天新世界中國(917)大漲13%，成為國內地產板塊的新星。筆者始終在關注該公司，原因在于其龐大的土地儲備和大的凈資產折讓水平，同樣的原因關注的還有已被私有化的恒基中國(資訊 行情 論壇)(246)(詳見專欄中“把握人民幣趨勢下的主題性投資機會”一文，此文作于2005年1月)。然而對新世界中國(917)的價值判斷一直存在疑惑，從基本情況來看，它擁有1700萬平米土地儲備，其中投資物業115萬平米，至今仍為國內持有土地最多的地產商；對凈資產值折讓巨大，每股凈值6.18元，大漲之后目前PB值為0.62。但問題是始終不能體現在利潤里，以2005年報為例，營業額近34億，毛利潤率27%，不算低，但凈利潤只有2.2億，凈利潤率只有6.5%。報表中的數據，2004年和2005年各有一筆2.4億和2.6億的“其他經營支出”，會計報表附注里沒有見到相應的解釋。雖擁有龐大土地，但經營效率低下。

　　新世界集團向來口碑不算好，其母公司新世界(17)PB值也低于其他香港本地地產公司，如果能夠進行管理提升，就可以挖掘出巨大的價值空間。近期對沖基金TCI大量買入新世界(17)，據英國金融時報報導，TCI同其它相關基金合共持有的新世界發展(資訊 行情 論壇)(0017)股權已增至15%，這里面是否有更深的含義？很是值得關注。

　　值得一提的是新世界(17)和恒基(12)今年的資本運作，新世界中國(917)進行了每兩股配三股的集資，配股價為2.8元，母公司承諾如其他股東放棄配股，其全數認購。配股前帳面每股凈資產為11元，配股后則攤薄到6元，這么大比例的集資，自然有一部分原股東放棄，母公司則相當于低價增加了股權。恒地(12)則以8元的價格成功私有化資產凈值為14元的恒基中國(246)(詳見11月15日港股觀察日志)，要注意這14元是帳面值，資產都是國內的投資物業，至于重估后值多少，恐怕只有恒基自己知道了�！�—母公司當然更清楚自己的資產值多少，大資本就是這樣來運作的。

　　目前市場對于國內地產股的熱度在不斷增高，資金在尋找落后的品種,這樣的市場環境下新世界中國(917)繼續上漲很是正常，該公司優點和缺點都很明顯，投資者可根據自己的投資風格和風險承受能力進行判斷。其他折讓比較大的港資國內地產股還有天安中國(28)(土地儲備363萬平米，PB值為0.46)和湯臣集團(資訊 行情 論壇)(258)(PB值為0.72)等，最近都走的不錯。中資地產股份中PB值仍在1以下的有北辰(588)和越秀(123)，PB值都為0.82。

　　國內地產股能走多高？——回顧與展望

　　現在關心國內地產股的人越來越多了，相關股份熱度漸高，本欄也做一個階段性的回顧，并進一步思考趨勢的發展。

　　筆者一直看好國內地產股，主要理由在于：一是地產股是人民幣升值趨勢的最大受益者；二是在當前GDP和收入水平下，行業進入景氣長周期，同時在國家宏觀調控政策下，行業進入整合期，實力品牌企業進入加速發展期，將產生千億級別的大地產商(以上兩點詳見“把握人民幣趨勢下的主題性投資機會”一文)；三是過去幾年的房價上漲，地產公司手里的土地儲備已經產生了巨大的增值，這一塊價值并未在股價中完全反應(關于土地增值的分析，詳見12月6日港股觀察日志)。

　　地產股走勢回顧：

　　從整個地產板塊來看，其運行是很有規律的。首先大幅上漲的是兩只高價地產股富力(2777)和合生(754)，其中富力上市時正是市場氣氛非常悲觀的時候，認購情況很差，籌碼大部為機構客戶所得，上市后與普遍的悲觀預期完全相反，兩個月股價翻番，同時期合生(754)在外資入股消息之下基本也是兩個月股價翻番，這兩只高價股起到了激活市場氣氛的作用。10月份中國海外(資訊 行情 論壇)(688)和華潤置地(資訊 行情 論壇)(1109)開始加速上升，目前則落后的二三線股跟進，開始全面開花，如近期新世界中國(917)的惹眼表現，上海復地(資訊 行情 論壇)(2337)也創出上市以來的新高。

　　從盤面股價走勢和資金介入的角度，分析中國海外(688)和華潤置地(1109)的情況。中國海外(688)：從成交量的情況來看，資金從2004年10月開始進場收集，10月27日因加息而下跌，此后一直小幅振蕩向上，到2005年2月16日創出2.15元的新高，這應該是第一輪的收集過程(筆者的觀點是：如果沒有宏觀調控的政策因素，地產股行情可能那時候就已經起動了)；3月份出臺調控政策，5月份提高到政治的高度，股價一直在下跌，6月2日跌到1.34元的低點。期間對于房地產爭論激烈，輿論多為看空，而外資大券商都保持沉默，估計在悄悄的買入吧，這應該是第二輪的收集過程；6月份股價形成小雙底后進入上升通道，7月21日人民幣升值實現，此后至今一直上升。筆者的印象中，大概在突破2.15元的前期高點后，外資券商開始不斷的發出看好的研究報告，調高盈利預期，每股資產凈值和目標價。先把股價目標調高到3元，然后再調高到3.5元，目前的目標價大概在3.5-4元之間。華潤置地(1109)：該股從2005年1月26日開始放量，采取了拉高收集的手法，到2月28日股價達到2.05元，一個月間漲幅高達56%，此后同樣因素開始下跌，5月26日低點為1.12元，此后一直上升至今。其間并有華潤總公司注入投資物業的舉動，這并非投資者可以預知，筆者并不認為原股東因此得到了很大的優惠(詳見11月21日港股觀察日志)。

　　展望——地產股能走多高？

　　資金永遠都分為三類，第一類是先知先覺的資金，能夠提前看到趨勢所在并在低位進入；第二類是趨勢追隨者，當趨勢已經非常明確時進場，這類資金起到推波助瀾的作用，如果能及時抽身，仍可享有相當的利潤；第三類是被狂熱所驅使的資金，注定要成為買單者。

　　目前的情況,進入第二階段了，似乎有棋到中盤的感覺，趨勢確立并得到認同，越來越多的資金開始加入這個趨勢，如何判斷地產股接下來的走勢？

　　首先，從資產凈值角度，因低估而產生的利潤空間，這部分利潤可以認為是無風險或低風險利潤，到目前為止已經實現了一部分，至于是否已完全體現甚至出現高估，是很難判斷的。香港龍頭地產公司的PB值都不高，以今天的價格,長實(1)PB值為1，新地(16)為1.18，恒地(12)為0.94，新世界(17)大漲之后也只有0.73(這也是其被對沖基金TCI看中的原因)，而中國海外(688)是2.05，華潤置地(1109)是1.27。這是不是說明已經高估？不正確，因近幾年房價的上升，地產公司的土地儲備已實現巨大升值，上面的PB是以帳面值計算的，以重估值計算PB值是小于1的。這在雅居樂(3383)招股書中的估值報告，萬科收購南都案例，還有花旗對合生(754)的估值中得到體現，以上公司的重估值比帳面值溢價平均在400%左右(詳見12月6日港股觀察日志)，當然這與土地的成本和來源關系很大，并不代表其他公司也有類似溢價，只是提供了一個參照。價值衡量存在不確定性，例如同一個中國海外(688)，因估值的前提假設不同,不同的券商給予的資產凈值可以相差很遠，而且還不時調整，這里面的變量很大。從PE角度，多數公司今年盈利增長出色，而在售項目的理想表現也為明年打下了很好的基礎，提供了高成長憧憬。對于業績能否持續增長最主要看對房價的判斷，還有公司業務規模的擴張，在行業整合中能否取得優勢。

　　另外，人民幣升值趨勢的重大題材，怎樣結合在對地產股價值的判斷中？怎樣看房價走勢？又怎樣看具體公司在行業整合中的前景？這些因素共同形成對于趨勢的推動力量，但是很難進行具體的定量。

　　筆者的看法：目前的情況，應該是棋到中盤，未到最后的狂熱階段。對于趨勢的發展，第一是要從歷史的高度來看待人民幣升值問題，這一重大因素是我們從來沒有經歷過的，給證券市場帶來多大的力量，事前無法預知；二是行業向好，GDP和收入水平增長下居民進入消費升級階段，提出了堅實的需求，為個體公司提供了發展機會。而出于糧食安全的最高戰略層次的考慮，國家實行最嚴格的土地控制，這與我國的國情有關，一個大國無法實現糧食自給自足是無法想象的。結果就是越來越多的財富追逐日益稀缺的土地資源；三是全球貨幣環境下實物資產享有升值空間(見昨日文章)。這些因素良性共振之下，地產股具備形成大級別趨勢的條件�！�—但是，這只是形成一種思路，只是認為具備這個條件。具體如何，要看資金是否投票贊成。投資者在市場面前永遠是渺小的，以判斷代替現實是投資最可怕的敵人，我們必須保持清醒。

　　資本的故事可能是這樣講的：最先是低估，這時沒人來講故事，講了也沒人聽；然后是價值回歸中股價的上漲，開始有人唱多,認為低估了，這當然是正確的，大家也相信，因為股價漲了；最后會有大量的研究報告，告訴大家人民幣升值對房地產是多么的美好，行業有多么大的發展空間，個體公司又可以如何高成長，最后一切在狂歡中結束。

　　從操作的角度：投資很多時候無法精確的量化，投資并非科學，在價值之外，人的貪婪和恐懼的本性所產生的對股價的推動力量是事前無法預知的。96年美國股市就被定性為“非理性亢奮”，但一直到2000年都是大幅上漲的，完全置之不理也并不可行。前面說過三類投資者，但即使是第一類先知先覺的資金，也沒有多少能夠享受整個趨勢，實現獲利的誘惑是非常大的。個人傾向選擇這樣一種思路：因看到明顯的價值而買入，當認為大部分價值已實現時兌現一部分利潤(例如收回成本)，剩下一部分追隨趨勢，“讓利潤奔跑”，最后的完全退出的判斷依據交給盤面和圖表。筆者認為正在進行的地產股趨勢有可能是大級別的上升行情，但這并不妨礙在行情演進到一定程度時進行自我保護的操作。

　　判斷依據上開始給予圖表分析更多的關注，例如對判斷走勢大模樣上效果很好的道氏“一浪比一浪高”的觀點，出現下跌并不可怕，只要能夠做到“一底比一底高”，“一頂比一頂高”，那么從總體上就繼續持有。當出現上漲乏力，不能沖破前期高點時，操作判斷將相應發生改變。另外密切注意成交量的變化情況。

　　目前的情況，部分龍頭個股短期漲幅已經較大，乖離不斷加大，回調壓力自然也在增加，在技術層面有停下來等待均線跟上的要求，另一些落后個股則開始加速上升，總體上良性發展，如果目前進入的話更應留意落后股份。中國海外(688)和華潤置地(1109)都是越漲盤子越輕，并沒有大幅放量的現象，從技術觀點仍然是良性的，還看不出有資金大量出場的跡象，處在主升浪階段。因短期漲幅較大，出現調整是很正常的。本欄將根據盤面的變化情況進行相應的操作思考。

　　信息與觀點:

　　項懷誠表示，全國社�；�金已獲準新增兩個投資渠道，即可投資國資委管轄的中央企業，可投資財政部管轄的金融資產，包括商業銀行，還有證券、保險等其他的金融企業。企業債的投資比例也適當放寬。目前，投資中國工商銀行和中國銀行的申請已經獲批，相關洽商正在積極進行之中。

　　吳敬璉：體制轉變過程中消除各種障礙的關鍵是政府轉變職能，現在體制上還存在一些問題。吳敬璉認為中國的科技進步不夠快的問題同樣歸結于“體制問題”。他認為科學研究和行政化、官本位是不能共存的，但是我國現在的科學研究行政化和官本位傾向愈演愈烈，變成了華山一條道。

　　德《經濟周刊》稱，繼今年7 月人民幣兌美元升值2.1%后，中國政府將于2006 年1 月1日起讓人民幣再升值7.2%，即7.5 元人民幣可兌換1 美元。人民幣再次升值是為了緩解美國長期以來施加的壓力。中國政府預計美國房地產市場漲勢將下降，經濟景氣將明顯減弱，美國的政治壓力必將加強，人民幣較大幅度升值在所難免。

　　英國電信日前宣布新的VoIP服務價格計劃，同類服務的價格將遠遠低于Skype現行價格。與此同時，雅虎宣布在180多個國家的VoIP服務每分鐘只收1到2美分，同樣低于Skype的現行價格。市場分析機構表示，VoIP市場的前景非常廣闊，隨著越來越多的用戶接受這一服務模式，通過互聯網和PC撥打電話將成為主流。

　　目前干貨集裝箱產能已達450萬TEU(集裝箱的計量單位，20英尺標準箱)，而全年需求量僅為240萬，供求比例高達2比1。部分生產企業將于2006年春節前后停止干貨箱生產兩個月左右。據國際市場份額超過50%的中集集團副總裁李胤輝介紹，重復建設正在使集裝箱制造業資本回報率下降、企業經營管理壓力增大。

　　日本央行行長福井俊彥：日本經濟將進入一個較長的擴張期，而且今明兩年預計能有每年2%的增長速度。消費者物價指數極有可能由負轉正并成為一種趨勢。他一再強調明年4月1日后，日本央行改變量化寬松政策的可能性增大。他認為日元走弱與日本和美國、歐洲之間的利率差有關。今年以來日元對美元已經下跌了15%，因為

　　美國上周首次申領失業救濟金人數較前星期多6千人，至32.7萬人，遠多于預期；

　　美國費城聯儲銀行統計預測，美國明年上半年經濟增長3.6%, 較半年前的預測高

　　0.5個百分點，明年下半年經濟增長率預料會放緩至3.1%。