◎吳曉兵／文

　　年初的下跌主要是對“港股直通車”計劃落空的反應。不難想像貿然推出這個計劃的后果多么危險：一定是內地居民財富被外資大肆洗劫

　　2008年香港股市呈現單邊調整。

　　年初的下跌主要是對“港股直通車”計劃落空的反應。2007年11月5日，當“港股直通車”消息明朗化后，恒生指數在這一天中暴跌1500點。此后一年股指再未超過這一水平。

　　在這之前不到3個月時間里，恒生指數上漲50%、國企指數上漲100%，然而大多數股票基本面并沒有實質變化。很多外資機構、尤其是對沖基金渾水摸魚，把內地股民和QDII當成了漁利的對手。明白了這一點，就不難想象貿然推出“港股直通車”的后果多么危險：一定是內地居民財富被外資大肆洗劫。

　　更有甚者，對沖基金借大量資金涌入香港之機開始沖擊聯(lián)系匯率制，這次的手法與1998年亞洲金融危機時相反，是拉高港股買入港元，但同樣是為了套利。在這種背景下，香港金管局數次入市買入美元，守衛(wèi)7.75港元的匯率。

　　2008年1月，港股投資者在失望情緒下，進行了2008年第一次集中拋售。恒生指數在不到10個交易日內斷崖式下跌近6000點，波動幅度達到了1998年亞洲金融危機時的水平。這不是下跌的結束，卻僅是2008年港股暴跌的開始。

　　3月份，美國次貸危機對全球股市的影響逐漸顯現。3月18日恒生指數再創(chuàng)新低，逼近20000點大關。之后，由于美聯(lián)儲緊急降息救市，港股得以跟隨全球股市反彈。

　　然而“五一”之后，隨著次貸危機演化為一場全球金融危機，各類資產均先后大跌。香港股市由于沒有追隨美國等市場限制做空，因而成為對沖基金沽空的主要場所。由橫盤到小幅下跌，再到大跌，終至出現歷史上罕見的崩盤。

　　7月下旬到10月底，恒生指數下跌50%以上，使得這一波熊市的調整幅度達到了三分之二，國企指數更是跌了77%。特別是10月27日，香港股市出現了“投降”式下跌。對應于10月27日恒生指數和國企指數的低點，恒生指數成份股的靜態(tài)市盈率為6.35，股息率為6.67；國企指數靜態(tài)市盈率6.38，股息率6.25。這樣的估值，縱向來看，已經達到亞洲金融危機時股市低點的水平；橫向比較，也遠低于美國股市的估值水平。

　　借4萬億元救市措施，年底港股市場信心有所恢復，國企指數竟然較最低點上漲了80%。在2008年的年末，傷痕累累的港股投資人心中總算升起一些希望。-

　　【爭論：A股，H股，誰掌握定價權】

　　從歷史上看，從1993年開始出現A+H兩地上市后，就一直存在差價，總體上A股對H股一直有溢價，只在1994年、1995年以及2006年間出現過短暫的幾次折價情況。數據顯示，A-H的價差關系從1994年以來的平均水平為3.22倍，1998年8月的最高峰還曾達到11.4倍。面對接近100%的差價，有關兩地定價權的爭論開始浮出水面。有人認為，隨著內地人更多投資香港，兩地價差會縮小，定價權也會回歸，中國居民實現直接的資產籃子全球配置亦會成為現實。

　　由于A股和H股的走勢聯(lián)動越來越緊密，有人認為A股成了H股的影子，又由于港股與美股走勢亦步亦趨，造成美股前一天下跌，A股直接低開的局面。對A股喪失主動權的抱怨越來越多。事實上，A股、港股、美股的影響是相互的。2006年以來，隨著A股股指的大幅走高，A股市場似乎占據了定價權。其主要的標志就是A股市場工行、中行的股價全面超過H股市場，尤其是中國人壽以18.88元的價格發(fā)行，為3年前中國人壽H股發(fā)行價的近5倍。顯然，牛市中價格高的市場擁有主導權。但在熊市當中，情況則相反，雖然總體上幾個市場的大趨勢都一致，但H股依靠比價效應引導A股回歸的特征明顯。畢竟，對于一個A股市場的基金經理來說，要付出比H股貴近一倍的價格來買相關A股，是要克服很大心理障礙的。簡單來說，熊市里，定價權已經牢牢把握在價格偏低的H股手里。

　　兩地有各自的市場環(huán)境和投資理念，有各自的定價準則，不能簡單地比較誰的定價更權威，但只要市場差別不消失、套利機制不建立，趨同就不會變?yōu)榈韧�。不過，在2008年年底的反彈中，H股的漲幅遠大于A股，比價效應無疑是一個主要原因。如此看來，定價權之爭還會持續(xù)。-