賈肖明

　　上周，A股以5.55%的周跌幅將新年以來的升勢迎頭壓下，對于這次調(diào)整，市場人士多認(rèn)為是次級債風(fēng)波的深度演化以及央行再度提高準(zhǔn)備金率后，市場對宏觀調(diào)控壓力的擔(dān)憂。但在筆者看來，將為A股未來帶來更為深刻性影響的，卻是上周發(fā)生的另外兩件事。

　　在1月16日至17日舉行的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，中國證監(jiān)會主席尚福林特別提到，今年將推動已上市公司擴(kuò)大實際進(jìn)入流通的股份比重。同時，在上周香港聯(lián)交所披露，中遠(yuǎn)集團(tuán)在1月4日、7日和8日的三天內(nèi)，共出資1.2億多港元增持中國遠(yuǎn)洋H股610萬股，買入均價約為19.67港元。而就在1月3日，中國遠(yuǎn)洋剛在A股完成非公開發(fā)行，發(fā)行價格為30元人民幣。

　　對于中遠(yuǎn)集團(tuán)增持中國遠(yuǎn)洋H股，市場人士多理解為控股股東對中國遠(yuǎn)洋未來長期看好，是在中遠(yuǎn)H股股價大幅調(diào)整后大股東的護(hù)盤行為，但是從另一個角度去考慮，這本質(zhì)上是為央企在A股和H股兩個市場進(jìn)行跨市套利掀開了序幕。

　　去年12月20日，中遠(yuǎn)發(fā)布公告稱，定向增發(fā)分兩步走，第一步向中遠(yuǎn)集團(tuán)發(fā)行；第二步向特定投資者現(xiàn)金增發(fā)。中遠(yuǎn)集團(tuán)原持有中國遠(yuǎn)洋總股本51.07%的股份，在注入部分干散貨航運(yùn)公司完成定向增發(fā)后，持有的股本擴(kuò)大到55.39%。表面上看，中遠(yuǎn)集團(tuán)擴(kuò)大了控股比例，同時盡管近期中遠(yuǎn)股價跌回到40元，相對于30元的增發(fā)價而言，參與增發(fā)的資金依然有利可圖。但是我們從更深層次的角度來看，中遠(yuǎn)在先向集團(tuán)增發(fā)后，接下來對機(jī)構(gòu)的增發(fā)，本質(zhì)上是對大股東A股控股權(quán)的稀釋；而隨后增持H股，是對釋放出來的控股權(quán)的回收。

　　除了中遠(yuǎn)外，目前A股和H股的差價越來越大，如中國鋁業(yè)(A 股39.08元，H股12.56港元)，江西銅業(yè)(A 股66.85元，H股20.50港元)。目前，央企上市公司控股股東的股份均以A股形式存在，在取得流通權(quán)后(包括股改承諾以及國有股減持約束)，減持A股，增持H股，將構(gòu)成完美的套利行為。第一，增持H股，大量使用外匯，減少了輸入型通脹的壓力；第二，減持A股，擴(kuò)大了實際可流通股份，抑制了A股“僧多粥少”帶來的泡沫；第三，在保持控股權(quán)不變的情況下，通過套利，獲得了大量閑散資金，在信貸緊縮的大背景下，彌補(bǔ)了資金缺口。第四，對于存在整合背景的央企行業(yè)，東航的前車之鑒，加強(qiáng)了央企控股股東增持H股的動機(jī)。

　　在獲得流通權(quán)后，無論是政策導(dǎo)向還是自身利益，央企上市公司控股股東都有極強(qiáng)動機(jī)去進(jìn)行套利交易。一旦跨市套利成為趨勢，必然導(dǎo)致相關(guān)公司A股的估值水平快速向H股靠攏，而這些央企作為A股的中流砥柱，又將影響A股整體的估值水平。

　　可以說，A股2008年最大的隱憂是估值下降的速度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消企業(yè)盈利的增長。從投資者的角度來看，2008年應(yīng)適度規(guī)避含有H股的A股上市公司。而從監(jiān)管者的角度看，應(yīng)對央企跨市套利行為進(jìn)行合理規(guī)范，避免導(dǎo)致A股估值水平“硬著陸”，帶來市場恐慌，進(jìn)而釀成災(zāi)難性的后果。