⊙中證投資 徐輝

　　香港聯交所近日披露，中遠集團在1月4日、7日和8日的三天內，共出資1.2億多港元增持中國遠洋(1919.HK；601919)610萬股，買入均價約為19.67港元。在此之前的1月3日，中國遠洋已完成非公開發行A股股票，發行價格為30元人民幣，向中遠集團收購其下屬的主要干散貨航運公司股權項目。在這樣一個緊湊的股權攤薄、繼而又增持過程中，中遠集團可謂完成了一次對中國遠洋A股、H股之間的“準套利”操作。當然，這一操作并非純粹的拋出A股、買進H股的行為，而是通過購買大股東屬下的股權項目作為媒介。

　　“套利”行為有利于大股東

　　對于中遠集團增持中國遠洋H股的原因，各方已經做出了回應，中遠集團的答復是出于長遠戰略方面的考慮；而市場方面則認為大股東增持上市公司股權，表明其對長期業績增長的信心，并且可能會有進一步的注資舉措。事實上，我們更加關心的是，中遠集團此舉會否引發更多的大股東A、H套利的行為。而在制度性缺陷下的大股東A、H套利行為，顯然有利于上市公司大股東。一旦套利、或者準套利成風，其A股股價有可能面臨較大的壓力。

　　我們打個比方，一家兩地上市的公司大股東，通過定向增發把一個其旗下項目賣給A股的新進股東。由于A股新近股東的買價要顯著低于當前A股交易價格，這些新進股東會比較滿意；由于增發被攤薄的大股東股份比例可以通過購進H股進而維持原有水平，而購進H股的價格又只需要A股價格的一半左右。在這個過程中，似乎沒有誰不樂意。但仔細一想，我們會發現大股東是最受益的一方。因為其賣出資產是以A股股權價格來進行參照(增發A股購買大股東資產)，而其購進資產卻是以H股的價格進行參照。也就是說，大股東利用了兩個不同的價格參照系，成功地完成了一次“準套利”的操作。而A股投資者卻是不利的一方，因為在A股上市、增發都是以A股的價格體系來作為參照的。

　　顯然，這是A、H股之間的割裂造成的。事實上，在2005年、2006年有很多大股東增持H股的案例。但問題是，目前A、H股之間的估值差異高達100%，這樣的套利、或者準套利行為肯定會對A股市場造成影響。

　　“套利”一旦成風將會如何

　　首先，會有更多的大股東進行A、H套利嗎？如果從純粹的受益的角度來考量的話，在利益最大化的驅動下，大股東完全存在兩地套利的可能。一方面，A、H股當前差價已經在100%左右，而且目前兩地同時上市的公司數量不斷增加，這加大了大股東實施套利的可能；另一方面，目前并沒有法律、法規來制約大股東進行A股、H股套利，而之所以顯著進行直接套利或間接套利的例子不多，更多的是源于管理層的意圖或者道義的因素。但是，即便不能進行直接的套利行為，類似中遠集團這樣基于戰略目的，進行間接套利也可能對其A股形成實質性的影響。

　　其次，從監管的角度來看，由于這種套利、或準套利行為已經多多少少影響到了中小股東的利益，那么我們是否應當出臺相關措施，對中小股東的利益進行合理的保護。比如，我們可以規定一個剛剛完成A股回歸、或者A、H同時上市的公司，其大股東應當在一定的年限(比如2年內)不允許在H股進行增持，如果要增持也只能在A股市場進行增持。這樣的話，大股東和中小股東就處在同樣的位置上，相對來說比較公平。

　　最后，作為中小投資者的應對，筆者認為應當更多地基于價值的角度來進行投資。很顯然，同時存在A、H股或者同時存在A、B股的公司，其H股和B股顯然是更加值得投資的，如果我們購進價格更高的A股，就應當有相對充分的依據來保證投資的成功。