由于固有的一些缺陷，國(guó)際游資再次對(duì)香港聯(lián)系匯率制度發(fā)起沖擊，但是這次卻是全面做多。因此金管局的應(yīng)對(duì)措施也更加從容

　　本刊特約作者　魏燕寧/文

　　最近，香港市場(chǎng)寬幅震蕩，一個(gè)重要背景是港府為維持聯(lián)系匯率，同時(shí)又抵御國(guó)際游資沖擊而進(jìn)行的調(diào)控。

　　沖擊聯(lián)系匯率10年后游資做多

　　在香港金管局的推動(dòng)下，自1983年10月開始，香港實(shí)施與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度。因?yàn)橄愀凼且粋�(gè)依賴進(jìn)出口貿(mào)易、旅游及金融服務(wù)業(yè)而又國(guó)際化程度很高的小型經(jīng)濟(jì)體，如果實(shí)施自由浮動(dòng)匯率會(huì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn):一方面，將極易受到投機(jī)因素的影響;而另一方面，經(jīng)濟(jì)也會(huì)因匯率預(yù)期波動(dòng)而受到損害。因此擁有一個(gè)穩(wěn)定的匯率制度，并將港幣匯率盯住一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣對(duì)香港的經(jīng)濟(jì)利遠(yuǎn)大于弊。

　　香港的聯(lián)系匯率制度，是

香港經(jīng)濟(jì)中最重要的制度之一，也是一個(gè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間優(yōu)選的結(jié)果，但是政策的弊端也不容忽視:保持與美元的聯(lián)系匯率，就是香港金管局承諾在此匯率下無(wú)限量地實(shí)現(xiàn)本幣和外幣的自由兌換，如果外匯大量涌入或者出逃，則必需進(jìn)場(chǎng)干預(yù)以維持匯率水平，從而迅速增加或減少港幣的供應(yīng)。香港的特點(diǎn)是“小經(jīng)濟(jì)大市場(chǎng)”，當(dāng)金管局為維持聯(lián)系匯率大量投放港幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法一下子吸收貨幣增量，于是過(guò)剩的資金只能進(jìn)入資本市場(chǎng)逐利。資金量的變化過(guò)大會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，為了這種危害，獲得一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，香港的金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)在必要的時(shí)候用多種辦法進(jìn)行調(diào)控，以抵御投機(jī)和避免全面通脹。

　　而造成當(dāng)前香港市場(chǎng)動(dòng)蕩的國(guó)際背景是:自2005年以來(lái)，亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，亞洲地區(qū)貨幣持續(xù)升值，而美元連續(xù)貶值，亞洲國(guó)家央行吸取了金融危機(jī)的教訓(xùn)，為了降低投機(jī)資金對(duì)匯率的沖擊，紛紛以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)出手干預(yù)市場(chǎng)，結(jié)果給市場(chǎng)注入了過(guò)多的流動(dòng)性，從而造成整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)性泛濫，資產(chǎn)價(jià)格暴漲。1997年港府為維護(hù)聯(lián)系匯率制度，和國(guó)際游資在外匯、股市等市場(chǎng)激烈交鋒，并最終擊退炒家的沖擊，保持了香港金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。從那時(shí)開始，香港就是用適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)調(diào)控來(lái)維持聯(lián)系匯率制度，進(jìn)而穩(wěn)定金融市場(chǎng)的。

　　為防止游資套利給市場(chǎng)帶來(lái)的災(zāi)難性后果，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)坐視不管，而游資套利要想成功，必須在特定的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)港幣升值，且股指走出特定的走勢(shì)才能實(shí)現(xiàn)。換言之，金管局若想讓游資套利的計(jì)劃落空，就要使這兩個(gè)條件不成立才能做到，即:維持聯(lián)系匯率，且股指不在相應(yīng)的時(shí)間內(nèi)大漲或大跌(見圖1)。

　　港府頻出招投機(jī)資金連碰壁

　　為應(yīng)對(duì)外部沖擊，香港的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)部署實(shí)施了一系列的行動(dòng)。第一階段，為了穩(wěn)定匯率，10月31日，香港金管局5次入市共承接了10.1億美元的美元沽盤，向市場(chǎng)注入78.28億港元，以保證7.75兌1美元的兌換保證。此前，香港金管局也已兩度入市干預(yù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)到目前為止，港府已買入了價(jià)值約為105億港元的美元。

　　金管局大量資金的投放，造成近期香港窗口利率HIBOR出現(xiàn)大跌(見圖2)，各商業(yè)銀行紛紛調(diào)低其商業(yè)貸款利率。一時(shí)間，港股大漲，香港市場(chǎng)大量資金聚集。被推高的房地產(chǎn)價(jià)格在港股市場(chǎng)上早有反映，由于拆借利率的大跌，令投資者對(duì)于金融行業(yè)盈利的預(yù)期也隨之提高，因此，在過(guò)去的一段時(shí)間港股行情中基本上是由這兩個(gè)行業(yè)的股票領(lǐng)漲。

　　在近期，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于香港熱錢投機(jī)給予了高度關(guān)注，并進(jìn)入全面的防御階段。香港證券市場(chǎng)市價(jià)總值于首2007年10月30日創(chuàng)下23.197億港元的收市新高，說(shuō)明了港股市場(chǎng)上資金的流量存量都很大。 2007年10月29日，期貨及期權(quán)的未平倉(cāng)合約總數(shù)也創(chuàng)下882.47萬(wàn)張合約的歷史新高，說(shuō)明市場(chǎng)上的投機(jī)氛圍已達(dá)到相當(dāng)高的程度。對(duì)于高企的股指，調(diào)控的最好措施就是增加市場(chǎng)的供給，因此，在今年僅剩下的兩個(gè)月里，有多只H股將在香港交易所掛牌，如中國(guó)中鐵、中外運(yùn)航運(yùn)等。

　　在這個(gè)階段，為了打擊投機(jī)預(yù)期，應(yīng)對(duì)措施也是全方位的。一直在醞釀開啟的內(nèi)地投資者在港投資的直通車試點(diǎn)，由于在一定程度上會(huì)對(duì)香港已經(jīng)過(guò)剩的流動(dòng)性再添一把柴，前景難料。11月3日，正在出訪烏茲別克斯坦的溫家寶總理在接受香港媒體采訪時(shí)表示，內(nèi)地投資者并未充分認(rèn)識(shí)到在香港投資會(huì)遇到的風(fēng)險(xiǎn)。期待內(nèi)地資金推波助瀾的港股應(yīng)聲而落，11月5日香港恒生指數(shù)大挫5.01%，下跌1526.02點(diǎn)，并在隨后的一周下挫近20%。

　　接著，11月7日，香港金管局公布《香港的最新外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)字》顯示出香港外匯儲(chǔ)備充裕足以應(yīng)對(duì)沖擊:連同未到期遠(yuǎn)期合同在內(nèi)，截至2007年10月底，香港外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為1437億美元。其中官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為1422億美元，約相當(dāng)于香港流通貨幣的7倍，占港元貨幣供應(yīng)M3的32%。這兩個(gè)事實(shí)對(duì)于投機(jī)套利的預(yù)期已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)拇驌簟?/p>

　　同時(shí)，在11月7日，香港恒生指數(shù)服務(wù)有限公司在其公布的檢討稿上，又宣布將在2007年12月10日進(jìn)入恒生指數(shù)的股票名單，即中國(guó)石油(0875.HK)、中國(guó)神華(1088.HK)和中國(guó)海外發(fā)展(0688.HK)。恒指成份股經(jīng)過(guò)調(diào)整后，中資股占比達(dá)54.4%，也就是說(shuō)，相當(dāng)數(shù)量的國(guó)企股已形成了穩(wěn)定恒指的力量，恒指已無(wú)法輕易被投機(jī)力量左右。

　　11月19日港交所宣布的《修正認(rèn)可賣空指定證券的名單》及《修正恒生指數(shù)期貨及小型恒生指數(shù)期貨合約按金水平》，繼續(xù)在衍生品市場(chǎng)上對(duì)游資進(jìn)行更為全面地“圍追堵截”。

　　在應(yīng)對(duì)此次國(guó)際游資的沖擊中，香港金融監(jiān)管多種手法并用，調(diào)控的思路清晰并且執(zhí)行得力，增發(fā)新股，調(diào)整指數(shù)，影響預(yù)期，每一步都使套利變得更為困難，使調(diào)控的效果一步步展現(xiàn)。11月8日港股配合周邊市場(chǎng)大跌3.19%，美國(guó)Profunds Group也發(fā)行了一只做空中國(guó)股的ETF基金Ultrashort FTSE/Xinhua China 25 (模擬新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù))，反映了包括國(guó)際投資者在內(nèi)的多數(shù)投資者對(duì)香港市場(chǎng)的看漲預(yù)期已經(jīng)為看空預(yù)期所取代。

　　未來(lái)港股以寬幅震蕩為主

　　但監(jiān)管部門調(diào)控市場(chǎng)的目標(biāo)并不是非漲即跌，而應(yīng)是在一個(gè)較大的區(qū)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的水平。因此，一方面香港股指在年底之前很難漲到投機(jī)資金期待的高度;另一方面由于股指成份股的調(diào)整，暴跌的可能性同樣不大，所以寬幅震蕩應(yīng)是一個(gè)合乎邏輯的結(jié)論。衍生品市場(chǎng)上的獲利也同樣難以期待，既不能過(guò)分推高股指做多獲利，也很難在現(xiàn)貨市場(chǎng)上期待出現(xiàn)暴跌做空。而且股指期貨合約的按金水平提高近20%，也增大了投機(jī)的難度。同時(shí)，如果投機(jī)資本最終因難以獲利而抽逃，香港的其他資產(chǎn)價(jià)格下跌也應(yīng)在預(yù)期之中，如:房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是高端房產(chǎn)價(jià)格的下跌也是有相當(dāng)大可能性的。

　　今年以來(lái)A股市場(chǎng)顯示出來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩的特征，跟我們分析的香港的情形有幾分相似，就管理層對(duì)于A股市場(chǎng)的態(tài)度來(lái)推測(cè)，其調(diào)控措施也會(huì)與在香港市場(chǎng)使用的類似:擴(kuò)容、改變指數(shù)的成份股及影響預(yù)期。當(dāng)然直接影響流動(dòng)性的措施也在最近被采用，如暫停香港直通車，調(diào)控基金的發(fā)行及對(duì)基金的窗口指導(dǎo)等。如果說(shuō)，香港市場(chǎng)寬幅震蕩的格局可以成為合理的結(jié)果，A股市場(chǎng)在中期的軌跡也不會(huì)與這一情形相去太遠(yuǎn)。

　　(作者為中投證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)

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