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華潤(rùn)：分拆不獨(dú)立 PE+GE難圓滿
編者按
華潤(rùn)是有來頭的。據(jù)稱，其“華”取自“中華”，“潤(rùn)”取自“毛潤(rùn)之”。建國(guó)伊始，即是中國(guó)各進(jìn)出口公司在香港的總代理。
這家大央企近年來并購(gòu)整合的聲勢(shì)頗襯其名，規(guī)模同樣巨大的央企——華源和三九，現(xiàn)在已均列其下。華潤(rùn)，已然是多元化企業(yè)集團(tuán)的楷模。
細(xì)數(shù)其“集團(tuán)多元化，利潤(rùn)中心專業(yè)化”戰(zhàn)略，研究者看到了一種“GE+PE”的多元化模式。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)是集團(tuán)的旗艦，旗下食品飲料、啤酒、零售、批發(fā)等行業(yè)的子公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流為正，而這些現(xiàn)金流由母公司統(tǒng)一調(diào)配，并以集團(tuán)身份組合上市統(tǒng)一融資。
另一方面，那些行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)的水泥、電力、房地產(chǎn)、電子等子業(yè)務(wù)，則以分拆等方式與集團(tuán)其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離，獨(dú)立融資——就像風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)基金等私人股權(quán)資本通過風(fēng)險(xiǎn)的隔離來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
如果說“GE模式”與“PE模式”的清晰界定是企業(yè)集團(tuán)梳理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)效率的起點(diǎn)，那么“GE+PE”的模式能夠幫助集團(tuán)把握轉(zhuǎn)型時(shí)期各個(gè)行業(yè)中爆發(fā)的機(jī)會(huì)，而又不至于陷入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)龐雜、內(nèi)部金融資源爭(zhēng)搶的多元化陷阱之中。其關(guān)鍵是，把握好隔離風(fēng)險(xiǎn)做“減法”的“PE模式”。
不過遺憾的是，當(dāng)前還很少有集團(tuán)能夠清晰界定哪些業(yè)務(wù)應(yīng)該按照“GE模式”放在集團(tuán)框架下、統(tǒng)一配置資源，哪些業(yè)務(wù)是應(yīng)該按照“PE模式”分拆出去獨(dú)立融資，更鮮有企業(yè)能夠嚴(yán)格執(zhí)行兩種模式下的金融資源配置原則。
即便是已略勝一籌的華潤(rùn)，目前也仍存在許多未隔離的風(fēng)險(xiǎn)
華潤(rùn)GE+PE
作者:本刊特約研究員 杜麗虹/文
華潤(rùn)整合——忙完并購(gòu)忙分拆
華潤(rùn)成立之初主要是在香港從事壟斷性貿(mào)易，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程加快，這種壟斷地位不斷削弱。亞洲金融風(fēng)暴之后，華潤(rùn)開始重新尋找盈利方向，把發(fā)展重點(diǎn)放在了內(nèi)地，并進(jìn)入了多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。1999年末，華潤(rùn)以“立足香港，面向內(nèi)地”為宗旨，將業(yè)務(wù)重新整合為分銷、地產(chǎn)、科技以及策略性投資四大板塊。
此后，華潤(rùn)進(jìn)行了一系列大刀闊斧的并購(gòu)。
在房地產(chǎn)方面，先后收購(gòu)了深圳萬(wàn)科和北京華遠(yuǎn)；在啤酒行業(yè)，收編了四川藍(lán)劍和湖北東西湖等十幾個(gè)地方性啤酒品牌；在紡織行業(yè)，收購(gòu)了四川錦華等10多家企業(yè)；在零售業(yè)，拿下了深圳萬(wàn)佳、深圳萬(wàn)方和蘇果超市；在醫(yī)藥領(lǐng)域，一度劍指東北制藥、和平大藥房等。
縱觀這一時(shí)期華潤(rùn)的發(fā)展思路，就是借助資本優(yōu)勢(shì)，在那些市場(chǎng)集中度較差、缺少行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大刀闊斧的并購(gòu)，從而成為行業(yè)整合者，以謀取高于行業(yè)平均利潤(rùn)率的回報(bào)。
但粗獷的并購(gòu)戰(zhàn)略并沒有給華潤(rùn)帶來好運(yùn)，旗下上市公司的股價(jià)一路下跌，“大而不強(qiáng)”的產(chǎn)業(yè)格局受到業(yè)界詬病。
在此背景下，2003年3月，時(shí)任華潤(rùn)董事長(zhǎng)寧高寧提出了“集團(tuán)多元化，利潤(rùn)中心專業(yè)化”的口號(hào)，即要求“每一個(gè)利潤(rùn)中心都要在它所屬的行業(yè)內(nèi)受到專業(yè)的評(píng)價(jià)和比較，并得到一個(gè)專業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)動(dòng)力......”。
此后，華潤(rùn)開始剝離出售一些非核心業(yè)務(wù)，并集中將大批業(yè)務(wù)分拆上市：“在集團(tuán)控股的情況下，幫助各行業(yè)利潤(rùn)中心打通國(guó)際資本市場(chǎng)通道，最終實(shí)現(xiàn)由多個(gè)上市公司組成的控股集團(tuán)，是華潤(rùn)的戰(zhàn)略目標(biāo)和布局。”
在這一時(shí)期華潤(rùn)分拆上市的子公司包括華潤(rùn)電力、華潤(rùn)置地、華潤(rùn)水泥、華潤(rùn)電子等。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)(0291.HK)，作為華潤(rùn)(集團(tuán))的旗艦，在香港及國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)零售、飲品、食品加工及分銷、紡織等業(yè)務(wù)，于1992年在香港聯(lián)合交易所上市，目前華潤(rùn)(集團(tuán))持有華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)54.6%的股份。
華潤(rùn)電力(0836.HK)，成立于2001年，此后華潤(rùn)(集團(tuán))不斷將其在內(nèi)地投資的電力業(yè)務(wù)裝入華潤(rùn)電力，并于2003年11月將其在香港交易所分拆上市。
華潤(rùn)置地(0991.HK)，主營(yíng)地產(chǎn)開發(fā)和地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，于1996年11月在香港交易所分拆上市，2005年-2007年華潤(rùn)置地三次收購(gòu)母公司物業(yè)和土地資產(chǎn)，成為華潤(rùn)(集團(tuán))的綜合物業(yè)投資旗艦股。目前華潤(rùn)(集團(tuán))持有華潤(rùn)置地65.5%的股份。
華潤(rùn)水泥(0712.HK)，2003年7月華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)將旗下的水泥業(yè)務(wù)以介紹方式分拆上市，上市后華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)不再持有任何華潤(rùn)水泥股份，而由華潤(rùn)(集團(tuán))持有74.5%的華潤(rùn)水泥股份。
華潤(rùn)勵(lì)致(1193.HK)，1997年亞洲金融風(fēng)暴中華潤(rùn)(集團(tuán))低價(jià)收購(gòu)了從事電子業(yè)務(wù)的香港上市公司華潤(rùn)勵(lì)致，后關(guān)閉其在香港的電子業(yè)務(wù)，而將發(fā)展重心全部移至內(nèi)地。2004年8月華潤(rùn)又將華潤(rùn)勵(lì)致旗下無(wú)錫的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)以華潤(rùn)上化分拆上市，募集資金3.11億美元。
華潤(rùn)萬(wàn)眾(0311.HK)，是華潤(rùn)(集團(tuán))旗下主營(yíng)電信業(yè)務(wù)的子公司，2004年4月在香港主板分拆上市，2006年3月以33.8億港元的價(jià)格賣給中國(guó)移動(dòng)。
此外，華潤(rùn)計(jì)劃中分拆的業(yè)務(wù)還有華潤(rùn)物流和正在整合中的醫(yī)藥業(yè)務(wù)。根據(jù)其時(shí)的規(guī)劃，華潤(rùn)未來將有13個(gè)專業(yè)化的上市公司。
但就在風(fēng)風(fēng)火火分拆的同時(shí)，華潤(rùn)卻仍小心地將另一些業(yè)務(wù)繼續(xù)留在集團(tuán)或旗艦公司華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)內(nèi)部，如食品加工、啤酒、零售、批發(fā)等。不僅如此，2000年11月，華潤(rùn)還將當(dāng)時(shí)已經(jīng)是上市公司的五豐行私有化退市，而當(dāng)時(shí)五豐行的估值要高于華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)整體，收購(gòu)動(dòng)用了23.9億港元資金。
邊分拆邊私有化，華潤(rùn)的戰(zhàn)略是否矛盾？華潤(rùn)改組的總體思路就是要將那些行業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流為正的業(yè)務(wù)保留在集團(tuán)內(nèi)部，而將行業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)推向資本市場(chǎng)。
實(shí)際上，這種“集團(tuán)多元化，利潤(rùn)中心專業(yè)化”戰(zhàn)略的本質(zhì)是一種“GE+PE”的多元化業(yè)務(wù)模式。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)作為華潤(rùn)的旗艦，旗下子公司所處行業(yè)(食品飲料、啤酒、零售、批發(fā))的長(zhǎng)期現(xiàn)金流為正，而這些現(xiàn)金流由母公司統(tǒng)一調(diào)配，并以集團(tuán)身份組合上市，從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)間的金融協(xié)同效應(yīng)——我們將這種在集團(tuán)層面進(jìn)行統(tǒng)一融資、統(tǒng)一配置金融資源的多元化經(jīng)營(yíng)模式，稱之為“GE模式”。
另一方面，那些行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)的子業(yè)務(wù)(水泥、電力、房地產(chǎn)、電子等)，則以分拆等方式與集團(tuán)其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離，獨(dú)立融資——就像風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)基金等私人股權(quán)資本通過風(fēng)險(xiǎn)的隔離來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，華潤(rùn)分拆也是要打造集團(tuán)控股型的PE，其分拆的最重要意義不在于融資，而在于風(fēng)險(xiǎn)的隔離。也因此，我們將這種集團(tuán)控股、子業(yè)務(wù)獨(dú)立融資的多元化模式稱為“PE模式”。
選擇現(xiàn)金流為正的業(yè)務(wù)做GE
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)主要從事零售、啤酒、食品、紡織、物業(yè)投資、石油分銷和其他投資業(yè)務(wù)。作為華潤(rùn)旗下惟一一家多元化發(fā)展的上市公司，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)擔(dān)當(dāng)著集團(tuán)重要的融資和資源配置功能。
2001年11月，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)增發(fā)5630萬(wàn)股，募集資金4.7億港元；2004年12月，增發(fā)1.1億股，募集資金11億港元；2006年再發(fā)行1.25億股，融資11億港元。��
除股權(quán)融資外，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)更大量利用集團(tuán)信譽(yù)進(jìn)行低成本的債務(wù)融資。
截至2006年底，公司短期銀行貸款50億港元，長(zhǎng)期負(fù)債38.4億港元。2006年12月31日，又從國(guó)際銀團(tuán)那里簽下一筆5年期的30億港元貸款，加上每年數(shù)十億的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(2006年凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流接近50億港元)，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)手中掌握著豐厚的金融資源(見圖1)。
實(shí)際上，截至2006年底，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)賬面上共有現(xiàn)金70.6億港元。寧高寧也曾聲稱，華潤(rùn)旗下上市公司從國(guó)際資本市場(chǎng)賺的比從消費(fèi)者那里賺的多。
除了集團(tuán)層面統(tǒng)一的融資功能外，在GE模式下，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)還將部分業(yè)務(wù)的現(xiàn)金析出，用于集團(tuán)層面統(tǒng)一的資金調(diào)配。
2000年11月，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)開國(guó)內(nèi)公司私有化之先河，將旗下從事食品加工業(yè)務(wù)的香港上市公司五豐行私有化。雖然此次私有化調(diào)動(dòng)了23.9億港元資金，但當(dāng)時(shí)五豐行賬面上有23.83億港元，收購(gòu)前一年的純利為5.5億港元，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入為6.8億港元。而且背靠中國(guó)政府的壟斷地位使其幾乎不需要增加投資，所以，私有化后華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)金非但沒有減少，反而增多了。
此外，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)還通過剝離出售一些非核心業(yè)務(wù)來集中它的金融資源。2005年，剝離非核心業(yè)務(wù)收回現(xiàn)金14億港元；2006年，出售石油分銷及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收回27.8億港元。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)將這些金融資源統(tǒng)一調(diào)配，用以重點(diǎn)支持啤酒和零售行業(yè)的發(fā)展。僅2006年一年，其資本開支總額就達(dá)到40億元，先后收購(gòu)了福建、浙江、安徽、山西、內(nèi)蒙古的五家啤酒廠，并投資新建和改造了一些啤酒廠，年內(nèi)還新開122家超市分店，收購(gòu)25家超市店面。除資本支持外，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)更為旗下聯(lián)營(yíng)公司提供了78.3億元的擔(dān)保。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)像GE一樣，用統(tǒng)一融資、統(tǒng)一配置的模式來經(jīng)營(yíng)和控制其旗下的子業(yè)務(wù)。
在華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的支持下，華潤(rùn)(集團(tuán))的各項(xiàng)消費(fèi)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展起來，目前已成為國(guó)內(nèi)最大的啤酒廠商，零售業(yè)務(wù)也初具規(guī)模。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的“GE模式”似乎走得很順利，但實(shí)際上在2001-2003年，其“GE模式”一直飽受質(zhì)疑，公司市盈率一直低于市場(chǎng)平均水平。
2001年，華潤(rùn)(集團(tuán))將內(nèi)地紡織業(yè)務(wù)裝入后，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)當(dāng)日股價(jià)暴跌10%，年內(nèi)純利下降了25%。這一時(shí)期華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的零售、啤酒業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不佳，啤酒業(yè)務(wù)利潤(rùn)率低于同行，而零售業(yè)務(wù)在2005年以前甚至出現(xiàn)了虧損。
直到今天，零售和啤酒業(yè)務(wù)的經(jīng)常性利潤(rùn)貢獻(xiàn)也只占華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)經(jīng)常性利潤(rùn)總和的18%，紡織業(yè)務(wù)只占3%，反倒是2007年剛剛剝離的石油業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了利潤(rùn)總和的26%(見圖2)。對(duì)此，不少專家學(xué)者提出華潤(rùn)應(yīng)該出售其表現(xiàn)不佳的業(yè)務(wù)，專心做它的壟斷性業(yè)務(wù)。
是不是應(yīng)該出售所有表現(xiàn)不佳的業(yè)務(wù)呢？
經(jīng)歷了2001-2003年的低谷后，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的零售業(yè)務(wù)在引入蘇果超市后成功扭虧，并在2006年實(shí)現(xiàn)了34%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(見表1)。
盡管由于并購(gòu)整合，當(dāng)前華潤(rùn)零售業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流為負(fù)，但由于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，國(guó)內(nèi)零售行業(yè)的整體現(xiàn)金流為正(零售行業(yè)平均的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.3倍，高于市場(chǎng)中位數(shù)0.77倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)，58家上市公司年均可產(chǎn)生22億元的正現(xiàn)金流。
行業(yè)整體的正現(xiàn)金流意味著并購(gòu)不是一個(gè)“零和”甚至“負(fù)和”的游戲，而是在一個(gè)“正和”游戲里擴(kuò)大份額。
至于啤酒業(yè)務(wù)，雖然利潤(rùn)率低，但華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)在2006年也實(shí)現(xiàn)了41%的利潤(rùn)增長(zhǎng)。而且國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的整體現(xiàn)金流也為正，以A股4家啤酒業(yè)上市公司計(jì)算年均可產(chǎn)生6.1億元正現(xiàn)金流。
作為國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)的三強(qiáng)之一，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)如果能夠成功實(shí)現(xiàn)品牌整合，也將分享行業(yè)的豐厚現(xiàn)金流和低波動(dòng)的好處(國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)4家A股上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率的波動(dòng)率僅為18.5%，顯著低于市場(chǎng)中位數(shù)36%的波動(dòng)率)。
實(shí)際上，自2002年以來，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的股價(jià)已累計(jì)上漲290%，較恒指高180%。目前其市盈率為28.5倍(10月8日收盤價(jià))，高于恒指平均水平，接近香港國(guó)企指數(shù)平均市盈率。
華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的“GE模式”逐漸得到了市場(chǎng)認(rèn)同，成功的背后除了雄厚的資金實(shí)力、管理能力外，更重要的是“GE模式”下業(yè)務(wù)的審慎選擇。
無(wú)論是食品、啤酒，還是零售，這些都是現(xiàn)金流豐厚的產(chǎn)業(yè)，在這樣的產(chǎn)業(yè)里，整合空間大，整合后可以迅速釋放被并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流能力，從而大大降低整合的風(fēng)險(xiǎn)。
但“GE模式”并不是萬(wàn)能的，對(duì)于那些行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)的產(chǎn)業(yè)，分拆或剝離顯然是更好的選擇。
2001年11月27日，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)宣布以9.44億港元的代價(jià)收購(gòu)華潤(rùn)(集團(tuán))旗下華潤(rùn)輕紡的全部業(yè)務(wù)后，股價(jià)暴跌10%。在剝離了水泥業(yè)務(wù)后，紡織是華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)旗下惟一一個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)同時(shí)增長(zhǎng)緩慢的業(yè)務(wù)。
不同于零售和啤酒，紡織行業(yè)作為一個(gè)成熟產(chǎn)業(yè)，正面臨著產(chǎn)能普遍過剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈的困境，過去5年A股紡織類上市公司年均的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金與投資現(xiàn)金缺口達(dá)到21億元——對(duì)于這類“負(fù)和”行業(yè)，整合的難度是較大的，整合后的利潤(rùn)空間也較小。
即使華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)并購(gòu)華源成為國(guó)內(nèi)最大的紡織企業(yè)，未來仍存在較大不確定性。
盡管此次收購(gòu)市盈率只有5.9倍，但仍高于當(dāng)時(shí)香港同類公司的市盈率。如福田實(shí)業(yè)(0420.HK)在2000年的市盈率僅為4.83倍，2001年為4.21倍；冠華國(guó)際(0539.HK)2000年的市盈率為3.19倍；恒富控股(0643.HK)2001年的市盈率3.2倍；百德國(guó)際(2668.HK)為3.8倍。
客觀地說，將紡織業(yè)務(wù)與其他“明星業(yè)務(wù)”捆綁在一起，只會(huì)拉低華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)整體的估值水平,所以收購(gòu)紡織業(yè)務(wù)可能是華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的一個(gè)錯(cuò)誤選擇。
隔離負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)做PE
與華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)統(tǒng)一融資、統(tǒng)一資源配置的模式相反，華潤(rùn)1996年將華潤(rùn)置地在香港分拆上市(后于2005年11月增發(fā)融資28.7億港元，2006年1月配股融資11.2億港元，2006年11月增發(fā)融資12億港元，2007年5月配股融資39.2億港元)；2003年7月將旗下水泥業(yè)務(wù)以介紹方式分拆上市；2003年11月將旗下電力業(yè)務(wù)分拆上市融資25.8億港元(后于2007年7月通過增發(fā)融資9億港元，10月又計(jì)劃通過配股再融資48億港元)；2004年3月將從事電信業(yè)務(wù)的華潤(rùn)萬(wàn)眾分拆上市融資12.2億港元；2004年8月將旗下從事芯片業(yè)務(wù)的華潤(rùn)上華分拆上市，融資3773萬(wàn)美元(1997年，華潤(rùn)收購(gòu)了從事電子業(yè)務(wù)的勵(lì)致公司后，于2000年和2002年兩次增發(fā)，融資3.5億元和1.6億元)。��
在一系列分拆后，華潤(rùn)(集團(tuán))作為母公司持有華潤(rùn)電力70%股權(quán)，持有華潤(rùn)置地67%股權(quán)，持有華潤(rùn)水泥74.5%股權(quán)(2006年4月以前)，持有華潤(rùn)勵(lì)致73.36%股權(quán)，而華潤(rùn)勵(lì)致則持有華潤(rùn)上華25.9%的股權(quán)(2006年7月以前)。
作為控股公司，華潤(rùn)對(duì)子公司仍然擁有著經(jīng)營(yíng)上的主導(dǎo)權(quán)，但作為上市公司的母公司，它卻失去了對(duì)子公司的金融資源支配權(quán)。那么，華潤(rùn)為什么要將這些業(yè)務(wù)逐個(gè)分拆上市單獨(dú)融資？
一般認(rèn)為華潤(rùn)分拆是為了融資，這顯然是一個(gè)誤區(qū)。在整體上市盛行的今天，華潤(rùn)為什么不把上述業(yè)務(wù)裝入華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)，或整體上市進(jìn)行融資？如果說資本市場(chǎng)不喜歡多元化企業(yè)，那又如何解釋華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)的存在呢？
仔細(xì)分析上述業(yè)務(wù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們都是多元化業(yè)務(wù)坐標(biāo)圖左側(cè)行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)的業(yè)務(wù)，按照傳統(tǒng)的多元化理論，這些負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)恰恰是應(yīng)該與正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)放在統(tǒng)一融資主體下的，以便集團(tuán)調(diào)用正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的現(xiàn)金來支持負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。
但在高度分工的現(xiàn)代金融體系下，以“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)養(yǎng)“問號(hào)產(chǎn)業(yè)”的方式已經(jīng)不再適用了。原因在于：
第一，正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)可能養(yǎng)不起負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。以電力產(chǎn)業(yè)為例，2005年華潤(rùn)在內(nèi)地發(fā)行了30億元的10年期債券用以投資內(nèi)地8家電廠，計(jì)劃總投資額220億元，不足額計(jì)劃通過其他債務(wù)融資方式解決。
2006年，華潤(rùn)又在內(nèi)地發(fā)行了30億元15年期的債券，用以投資6個(gè)電力項(xiàng)目，計(jì)劃總投資額也達(dá)到220億元，2007年再發(fā)行10億元10年期企業(yè)債，全部用于湖南華潤(rùn)鯉魚江發(fā)電B廠項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額54.44億元。
上述高額投資通過集團(tuán)公司傳導(dǎo)給子公司，分拆后的華潤(rùn)電力每年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金與投資現(xiàn)金的缺口都在20億元以上。
實(shí)際上，A股電力行業(yè)的56家上市公司，過去5年總體上年均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金與投資現(xiàn)金的缺口都在180億元以上，即電力上市公司過去5年每年需要以股權(quán)或債權(quán)方式融資180億元——再賺錢的行業(yè)也難以獨(dú)立負(fù)擔(dān)如此龐大的現(xiàn)金壓力。
除了電力行業(yè)外，房地產(chǎn)行業(yè)也是一個(gè)高投入的行業(yè)。
華潤(rùn)置地2005和2006兩年，每年的自由現(xiàn)金流都是負(fù)的，2006年的自由現(xiàn)金流支出甚至達(dá)到-32億港元。A股63家房地產(chǎn)上市公司過去5年總體上平均每年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金與投資現(xiàn)金的缺口達(dá)到57億元，負(fù)現(xiàn)金流已成為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期狀態(tài)。
至于電子行業(yè)，A股39家上市公司年均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金與投資現(xiàn)金缺口總體為35億元，而華潤(rùn)旗下的華潤(rùn)勵(lì)致2006年自由現(xiàn)金流為-3.3億港元。
如果華潤(rùn)將上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)都裝入華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)，那么，僅這三項(xiàng)業(yè)務(wù)每年的資金缺口總體就達(dá)到60億港元。
與之相對(duì)，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)旗下的食品業(yè)務(wù)2006年的自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)為5.56億港元，石油批發(fā)業(yè)務(wù)是5.75億港元，物業(yè)投資是6.18億港元，加上其他正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，自由現(xiàn)金流總額也就在20億港元左右，根本無(wú)法支持負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的發(fā)展。
實(shí)際上，過去3年，華潤(rùn)總公司的凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流穩(wěn)定在50億-60億元，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流出卻都高達(dá)百億元以上，在2006年更是高達(dá)174億元，資金缺口達(dá)到120億元。為了彌補(bǔ)這一缺口，總公司增加了186億元的負(fù)債，使負(fù)債率上升至55.3%，對(duì)外融資總額達(dá)到109億元(見表2、圖3)。
對(duì)負(fù)現(xiàn)金流行業(yè)的涉足，使得內(nèi)部金融資源調(diào)配根本無(wú)法滿足華潤(rùn)總公司的整體發(fā)展，正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)養(yǎng)不起負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。
第二，即使正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)能夠養(yǎng)得起負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，或者集團(tuán)可以借助外部融資來支持負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的發(fā)展，其代價(jià)也是沉重的。
首先，持續(xù)、大量的現(xiàn)金抽出可能導(dǎo)致正現(xiàn)金流業(yè)務(wù)因投入不足而萎縮，市場(chǎng)地位受到挑戰(zhàn)，與其這樣還不如將這些“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)賣掉，至少可以獲得當(dāng)前現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，而不是逐步萎縮的現(xiàn)金流。
其次，一個(gè)由正現(xiàn)金流和負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)組成的混合體，在資本市場(chǎng)上通常是不受歡迎的，因?yàn)樗炔荒軡M足保守的、有分紅需求的投資人的需要，又不能適應(yīng)激進(jìn)的、追求高成長(zhǎng)的投資人的偏好，投資人既無(wú)法監(jiān)控業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流向，也難以識(shí)別公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。
自上世紀(jì)80年代以后，不同類型業(yè)務(wù)混合的多元化公司通常被資本市場(chǎng)嚴(yán)重折價(jià)。這種現(xiàn)象也發(fā)生在華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)身上，它的整體估值水平一度低于市場(chǎng)上同類專業(yè)化公司的估值水平，也低于市場(chǎng)平均的市盈率水平。只是近幾年由于逐步剝離了金融不協(xié)同的負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，才使公司整體估值水平不斷提高，并趕上市場(chǎng)平均水平。
所以，對(duì)于行業(yè)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)的業(yè)務(wù)，分拆使其獨(dú)立融資是集團(tuán)層面長(zhǎng)治久安的根本，而這種由母公司控股(或參股)、子公司獨(dú)立融資，風(fēng)險(xiǎn)相互隔離的業(yè)務(wù)架構(gòu)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)投資等私人股權(quán)基金的運(yùn)作模式。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資基金之所以能夠同時(shí)運(yùn)作多個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)分散的背后是風(fēng)險(xiǎn)的隔離與金融資源的獨(dú)立使用。
分拆不獨(dú)立，“PE+GE”難圓滿
華潤(rùn)以“GE模式”運(yùn)作華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)旗下行業(yè)現(xiàn)金流充沛的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)群，同時(shí)以“PE模式”運(yùn)作電力、地產(chǎn)等負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，“PE+GE”的清晰定位讓華潤(rùn)在戰(zhàn)略上略勝一籌。
不過“PE+GE”模式的核心是風(fēng)險(xiǎn)的隔離，而公募方式的分拆(或私募方式引入戰(zhàn)略投資人)只是風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一步，如何保持分拆后的金融隔離決定著“PE+GE”戰(zhàn)略能否成功，即分拆后的母子公司之間和子公司之間還應(yīng)盡量減少債務(wù)往來或擔(dān)保支持，以保證集團(tuán)公司僅作為控股公司進(jìn)行股權(quán)上的控制。
在這點(diǎn)上，華潤(rùn)做得并不徹底。
為支持華潤(rùn)電力的發(fā)展，華潤(rùn)在2005、2006、2007年連續(xù)三次發(fā)行企業(yè)債，共計(jì)融資70億元，全部用于電力項(xiàng)目收購(gòu)。在這70億元之外，集團(tuán)公司還需在配套債務(wù)融資400多億元。華潤(rùn)的計(jì)劃是先憑借集團(tuán)公司的高信用等級(jí)舉債收購(gòu)，然后再將資產(chǎn)逐步裝入上市公司，這也是目前國(guó)內(nèi)集團(tuán)型上市公司的普遍做法。
但問題是，電力是一個(gè)高周期性行業(yè)。在低谷，資產(chǎn)從集團(tuán)公司到上市公司的轉(zhuǎn)移、或者說資金負(fù)擔(dān)從集團(tuán)內(nèi)部向外部的轉(zhuǎn)化可能需要較長(zhǎng)時(shí)間，從而給集團(tuán)造成巨大的流動(dòng)性壓力，進(jìn)而影響集團(tuán)整體的資信表現(xiàn)和對(duì)啤酒、零售等“GE業(yè)務(wù)”的支持能力。
同樣的問題也發(fā)生在華潤(rùn)置地身上。
華潤(rùn)旗下有5家子公司在做地產(chǎn)，但只有華潤(rùn)置地一家上市。意識(shí)到這種資金壓力，集團(tuán)公司正逐步將非上市資產(chǎn)整合進(jìn)上市公司。為此，2005年華潤(rùn)置地以配股融資方式斥資33億元收購(gòu)母公司5塊商業(yè)物業(yè)；2006年又以“現(xiàn)金+新股”方式收購(gòu)了母公司位于北京和成都的兩塊地皮；2007年再次配股融資40億元收購(gòu)母公司資產(chǎn)。不過，目前仍有大量地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)留在集團(tuán)內(nèi)部，而集團(tuán)對(duì)上市公司的墊款額也高達(dá)12億港元。
至于從事半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的華潤(rùn)上華，由于2005年虧損，更是直接得到了大股東的支持。
2007年華潤(rùn)上華公告稱，欲收購(gòu)一條8英寸半導(dǎo)體生產(chǎn)線，后來該項(xiàng)目無(wú)故暫停，改為華潤(rùn)(集團(tuán))出面與韓國(guó)第二大存儲(chǔ)芯片企業(yè)——海力士簽訂協(xié)議，以3.8億美元的價(jià)格收購(gòu)了后者一條8英寸生產(chǎn)線。有報(bào)道稱，這條8英寸生產(chǎn)線的投資總額將達(dá)到12億美元。被私有化以后的華潤(rùn)上華顯然難以單獨(dú)完成上述投資，百億元的資金壓力再次壓到了集團(tuán)身上。
上述分拆而不獨(dú)立的現(xiàn)象，大大弱化了華潤(rùn)“PE+GE”戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用，并成為華潤(rùn)利潤(rùn)中心專業(yè)化戰(zhàn)略的隱患。
產(chǎn)融戰(zhàn)略是出路？
2006年10月，華潤(rùn)以17.4億元認(rèn)購(gòu)深國(guó)投51%的股份，鑒于華潤(rùn)高層曾明確表示證券公司和銀行業(yè)與集團(tuán)目前已有行業(yè)基本不構(gòu)成協(xié)同和支持作用，此次收購(gòu)讓業(yè)內(nèi)人士有些摸不著頭腦。
是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？還是另有所圖？
實(shí)際上，我們也并沒有把金融業(yè)務(wù)列入多元化業(yè)務(wù)組合坐標(biāo)圖，這是因?yàn)閷?duì)于多數(shù)多元化集團(tuán)來說，金融業(yè)務(wù)并不是一個(gè)獨(dú)立的利潤(rùn)中心，而是一種金融控制手段，是對(duì)其他業(yè)務(wù)的控制中心。
在大刀闊斧剝離非核心業(yè)務(wù)、分拆利潤(rùn)中心的同時(shí)，華潤(rùn)也在想方設(shè)法加強(qiáng)對(duì)子公司的控制。為此華潤(rùn)提出了所謂“6S制度”，6S制度中最重要一條就是將原先在二級(jí)公司手上的“資金使用權(quán)”全部回收，不再進(jìn)行傳統(tǒng)的“包干式資金管理”，而是由集團(tuán)統(tǒng)一審批，做到以金融資本控制產(chǎn)業(yè)資本。
此外，華潤(rùn)還計(jì)劃成立一家財(cái)務(wù)公司來管理旗下的多元化業(yè)務(wù)。成立財(cái)務(wù)公司后，華潤(rùn)每天可以調(diào)度二三億元的資金，從而可以降低集團(tuán)內(nèi)部的資金使用成本，對(duì)非上市公司尤其有利——因?yàn)榉巧鲜泄緵]有什么融資渠道，可以借此占用上市公司的資金。
但很多華潤(rùn)旗下上市公司的高層認(rèn)為這種做法的實(shí)質(zhì)是集團(tuán)在侵占上市公司的資金，也因此，成立財(cái)務(wù)公司的計(jì)劃一直未能實(shí)施。實(shí)際上，在籌劃財(cái)務(wù)公司之前，華潤(rùn)也曾接觸過興業(yè)證券。據(jù)稱，華潤(rùn)意欲收購(gòu)興業(yè)證券的目的就是成立金融控股公司，后來也由于種種原因而無(wú)果。
其實(shí)，撇開法律上的問題不說，集團(tuán)公司統(tǒng)一調(diào)配所有金融資源的設(shè)想本身就違背了“PE+GE”戰(zhàn)略模式的核心，使風(fēng)險(xiǎn)隔離形同虛設(shè)，分拆上市也就成為真正意義上的“圈錢”了。
不過，集團(tuán)公司確實(shí)需要一種手段來控制它的子公司，而GE的產(chǎn)融戰(zhàn)略似乎為全世界多元化集團(tuán)提供了一個(gè)集權(quán)控制的典范，GE資本(GE Capital)除了自身的融資租賃、銀行等金融業(yè)務(wù)外，還是GE內(nèi)部所有富余資金的集結(jié)地和所有重大項(xiàng)目的審批中心。
但產(chǎn)融戰(zhàn)略的核心到底是什么？它能否加強(qiáng)集團(tuán)對(duì)多元化子公司的控制力？產(chǎn)融戰(zhàn)略該如何與“PE+GE”模式對(duì)接？
顯然，在金融業(yè)高度發(fā)達(dá)的今天，集團(tuán)公司的所有投行業(yè)務(wù)都可以外包給國(guó)內(nèi)外最頂級(jí)的投資銀行，而完全沒有必要為此養(yǎng)一個(gè)自己的證券公司；另一方面，認(rèn)為控制了一家金融機(jī)構(gòu)就是控制了一個(gè)“錢袋子”的想法也是不現(xiàn)實(shí)的。在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的今天，任何一個(gè)金融機(jī)構(gòu)如果敢于不遵循市場(chǎng)規(guī)律而徇私運(yùn)作，都無(wú)異于自尋死路。
產(chǎn)融戰(zhàn)略的真實(shí)意義，除了經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)(如波音的飛機(jī)制造與融資租賃業(yè)務(wù)、福特的汽車制造與財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)、UPS快遞與存貨融資業(yè)務(wù))外，金融上的協(xié)同僅在于：多元化集團(tuán)龐大的實(shí)業(yè)資產(chǎn)提升了金融業(yè)務(wù)的資信等級(jí)，降低了資金成本，而這幾個(gè)點(diǎn)的資金成本節(jié)約在金融機(jī)構(gòu)特有的杠桿放大效應(yīng)下就成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力的來源。
從這個(gè)意義上講，GE實(shí)業(yè)與GE資本之間，直接受惠的可能是GE資本而非GE實(shí)業(yè)。
但另一方面，對(duì)于國(guó)內(nèi)“PE+GE”型的多元化企業(yè)集團(tuán)，控制一家信托類投資公司有其特殊的意義。
就像我們提到的，華潤(rùn)有相當(dāng)一部分負(fù)現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率低的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)既難以被公開資本市場(chǎng)所認(rèn)同又急需資金，對(duì)于這類產(chǎn)業(yè)，信托類投資公司能夠幫助其尋找公開市場(chǎng)之外的資本解決途徑。
從這個(gè)意義上說，華潤(rùn)入主深國(guó)投，除了未來在REITS上的合作潛力外，更大的意義可能在于幫助華潤(rùn)水泥、華潤(rùn)電子、乃至華潤(rùn)紡織走出資本困境。