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　　國泰君安證券（香港）有限公司  李偉

　　工行在3季度收入增速上已經下滑，主要歸因于資金成本提升，且凈息差可能已經見頂。存款增速下滑，但是仍優于同業，反映在貨幣持續緊縮環境下，“吸儲難”成為全行業普遍現象。

　　融資平臺貸款余額上升，由于今年以來新增融資平臺貸款已經很困難，且鐵道部一些項目因資金短缺而停工，我們預期工行平臺貸款的上升來自于保障房和在建基建項目。

　　發行次級債以補充總資本充足率成為首選。而風險加權資產增速的下降和保留盈利的增厚，強化了該行的核心資本充足率。

　　我們分別微調2011-2013年每股盈利-1.9%、-1.8%和-1.7%，以反映更高的經營開支。目標價下調至7.00港元以反映該行受到較同業更大的融資平臺風險，維持收集的投資評級。監管風險如提高資本充足率和貸存比要求，對該行影響極其輕微。該行較低的貸存比仍可支持其貸款的擴張，而不會受到急劇上升的資金成本的明顯影響。該行目前交易于7.2倍11年市盈率和1.6倍市凈率，估值與建行相比有溢價，但仍為四大行中除建行以外的一個較佳選擇。我們投資者逢低收集。

　　利益披露事項

　　(1) 分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的上市法團的高級人員

　　(2) 分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的上市法團的任何財務權益。

　　(3) 除晨鳴紙業(1812 HK)外，國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的上市法團的市場資本值的1%或以上的財務權益。

　　(4) 國泰君安或其集團公司在現在或過去12個月內有與本研究報告所評論的達進精電(515 HK)、中國全通(633 HK)、華能國際(902 HK)、龍湖地產(960 HK)、金活醫藥(1110 HK)、民生銀行(1988 HK)、泰坦能源(2188 HK)、海東青(2228HK)、西部水泥(2233 HK)存在投資銀行業務的關系。

　　免責聲明

　　本研究報告內容既不代表國泰君安證券(香港)有限公司 (“國泰君安”)的推薦意見也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易之要約。 國泰君安或或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務(例如:配售代理、牽頭經辨人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票)。

　　國泰君安的銷售員，交易員和其它專業人員可能會向國泰君安的客戶提供與本研究部中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。 國泰君安集團的資產管理部和投資業務部可能會做出與本報告的推薦或表達的意見不一致的投資決策。

　　報告中的資料力求準確可靠，但國泰君安并不對該等數據的準確性和完整性作出任何承諾。 報告中可能存在的一些基于對未來政治和經濟的某些主觀假定和判斷而做出預見性陳述，因此可能具有不確定性。 投資者應明白及理解投資證券及投資產品之目的，及當中的風險。 在決定投資前，如有需要，投資者務必向其各自專業人士咨詢并謹慎抉擇。