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　　工銀國際  鄭鎮禧

　　康師傅上周公布與百事訂立戰略聯盟。雖然整合百事裝瓶業務短期內會影響康師傅的盈利，但我們認為交易長遠可為康師傅帶來協同效益，包括1)加強在中國非酒精飲料市場的實力；2)擴大產品組合；3)百事將提供通往其全球飲料創新管道的資訊；及4)發揮康師傅的經銷專長，加強百事產品在中國的經銷能力。這些長遠協同效益可令康師傅建立更強的平臺與最大對手可口可樂競爭。不過扭轉百事虧損的裝瓶業務和產品組合和收入基礎擴大后更有效分配資源是康師傅未來幾年的最大挑戰。我們現時對康師傅的評級為“持有”，目標價21.30 港元。

　　與百事交換資產。康師傅于11 月4 日公布與百事訂立戰略聯盟 – 康師傅向百事出售飲料業務(康師傅飲品控股有限公司)5%權益，換取百事在中國非酒精飲料裝瓶業務的全部權益。百事現時在中國24 家裝瓶商估計擁有72%權益。交易完成后，康師傅和Asahi 于康師傅飲品控股有限公司的權益將分別由50%和32%下降至47.5%和30.4%。百事有權于2015 年前以現金增持康師傅飲品控股有限公司的持股量至20%。若選擇權于2013 年10月31 日前行使，代價為康師傅飲品控股有限公司的估值(150 億美元)，之后將每年上調15%至2015 年。百事將委任康師傅飲品控股有限公司作為其中國的特許裝瓶商，a)獨家形式有1)碳酸飲料、2) Tropicana 品牌的純果汁和聯合品牌果汁飲料及3)若干 Gatorade 商標項下的運動飲料產品，b)非獨家及免版權費的特許權為若干 Aquafina 商標項下的非碳酸水飲料產品。百事將保留品牌和營銷責任。交易有待商務部和康師傅股東通過。

　　財務影響。1)百事裝瓶業務2010 年凈虧損1.756 億美元。假設凈虧損持續和交易于2012 年前獲通過，粗略估計康師傅將錄得凈虧損6,000 萬美元，對比之下，我們估計2012 年盈利6.2 億美元。2)康師傅將錄得一筆約2.57億美元的一次性出售收益。因此康師傅2012 年凈利潤將被這出售收益提高，但部份會被CBL 的凈虧損抵銷。

　　協同效益包括1)加強在中國飲料市場的市場優勢 – 康師傅將超越可口可樂成為中國最大非酒精飲料公司，市場占有率達18.5%。過去公司一直強調擴容是增長的關鍵。2)擴大產品組合 – 康師傅將得益于百事在碳酸飲料、純果汁和運動飲料市場的地位，因這些市場向來是康師傅在飲料市場較弱的環節。根據 ACNielsen 的統計，康師傅現時在即飲茶和瓶裝水市場排第一(市占率分別為54.2%和24.6%)，在稀釋果汁市場排第二(21.1%)。3)百事將提供通往其全球飲料創新管道的資訊。我們認為康師傅亦可從百事學到建立品牌和管理執行技巧。4)康師傅擁有全國最佳經銷網絡之一，可加強百事產品在中國的經銷能力。

　　挑戰。1)扭轉百事虧損的中國裝瓶業務。2)產品組合和收入基礎擴大后可更有效分配資源。3)與百事的裝瓶合營伙伴合作。