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　　交銀國際  李志武、孫凌嵐

　　中期業績符合預期。（1）2011 年上半年經營收入（不含一次性初裝費收入的攤銷額）為1201.1 億元，同比增長11.7%；EBITDA 為485.0 億元，比上年同期增長6.0%；凈利潤為97.1 億元，同比增長10.2%，每股收益為人民幣0.12 元；（2）收入增長的主要貢獻來自于移動數據及其它業務、固定數據業務和移動語音業務，其對收入貢獻增幅分別為8.2 個百分點、5.9 個百分點和3.6 個百分點；（3）EBITDA 率為40.4%，較2011年一季度的40.5%下降0.1 個百分點，較上年同期的42.5%下降2.1 個百分點；（4）第二季度的收入為614.4 億元，同比增長12.0%，環比增長4.7%，凈利潤為50.9 億元，同比增長12.2%，環比增長10.3%。

　　固網業務收入減緩幅度超出預期。（1）上半年固網業務總收入為823.3億元，同比下滑0.2%，其中固網話音業務收入264.6 億元，同比下降19.6%，固網非語音業務收入同比增長12.8%，達558.6 億元，占固網收入比重較上年同期上升7.8 個百分點至67.9%；（2）寬帶業務收入同比增長13.1%至297.6 億元，ARPU 值同比下降5.2%至74.3 元；（3）截止6 月底，固定電話用戶為1.72 億戶，年初以來下降1.7%，有線寬帶用戶數為7009 萬戶，年初以來增長10.4%，同比增長20.2%。

　　3G 用戶ARPU 值同比大降27%。（1）上半年移動業務收入377.9 億元，同比增長50.6%，其中移動數據業務收入同比大幅增長51.6%，移動話音業務收入同比增長27.7%；（2）移動用戶的ARPU為52.2 元，同比下降10.2%，3G 用戶ARPU 值約為80 元，同比大降27%，較10 年全年下降15.8%，顯示3G 市場的價格戰日趨激烈；（3）移動用戶達到1.08億戶，比去年年底凈增1785 萬戶，增長19.7%，3G 移動用戶達到2154萬戶，比去年年底凈增925 萬戶，增長75.3%，占移動用戶比重上升6.3個百分點至19.9%，新增用戶中的3G 用戶比例已經達到51.8%；（4）3G 數據流量同比大幅增長78.3%，也反映了移動互聯網業務的爆發趨勢。

　　維持“中性”的投資評級。（1）公司固網業務降幅放緩，移動業務快速增長，整體業務不斷向好，但考慮到3G 的ARPU 值下降過快，行業競爭日趨激烈，我們仍對運營商行業總體前景持謹慎觀點；（2）我們維持前期的盈利預測不變，維持“中性”的投資評級以及4.1 的目標價。