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　　交銀國際  葉建中

　　2011 年上半年純利同比增長32.6%，較我們預期高5%及符合市場預期，純利增長超預期源于利息收入及外匯收益上升。金鷹的經營利潤增長26%，符合我們預期。重申“買入”評級及23.4 港元的目標價。金鷹上半年的業績增長強勁，同比增32.6% (對比茂業(848.HK)的增長只有9%)，由于店鋪總GFA 在過去12 個月的增長達51%，再一次證明管理層良好的執行能力。我們重申“買入”評級，維持目標價23.4 港元，相當于25X FY12E P/E，較主要消費股同業有10%溢價。金鷹的執力能力強，在江蘇市場具有龍頭地位，股本回報率高、財務穩健 (凈現金達18億元人民幣)、FY11-13E 的每股盈利復合年增長達25.4%(主要消費股平均23%)，其估值應比其他中國主要消費股享有溢價。

　　增長動力將持續至第3 季。2011年7月1日至8月15日的同店銷售增長同比升至30%，管理層有信心全年的同店銷售增長可達25%以上，并預計FY11E 的傭金率會下跌0.6-0.8 個百分點。由于金鷹提高私人品牌的銷售組合占比，直接銷售的毛利率可望上升 (私人品牌占上半年的直接銷售14%，毛利率高于40%)。往前看，金鷹將繼續快速擴張 (FY11E/12E 的增長可達74%/35%)，繼續穩守江蘇市場的龍頭地位，并逐漸擴充安徽、西安及昆明市場。相較其他同業，公司的平均店齡較年青 (FY11E 的平均店齡只有3.3 年)，加上過往能在較短時間內令新店取得盈利，我們對金鷹的增長前景持正面看法 (FY11-13E 的每股盈利復合年長長為25.4%)。

　　預付卡銷售未受監管影響。管理層指出，2011年7月1日至8 月15日的預付卡銷售金額同比增30.6%，高于11 年上半年的20.6%增長。此外，(1) 85%的預付卡銷售是來自人民幣500 元及人民幣1,000 元的儲值卡，仍處于人民幣1,000 元的不記名卡上限之內；及(2) 超過90%的預付卡購物金額乃由買家名字登記付款方式支付(信用卡及支票)，我們認為預付卡監管的影響不大。

　　業績亮點。基于總銷售所得升37%、同店銷售增長29%(平均每宗交易銷售額增22%)及新店貢獻(淮北、合肥、鄭州及昆明2 期以及2 家收購的安徽及瑞景店)，公司收入增35%。毛利率跌1.9 個百分點至77.8%，主要是由于傭金率跌0.8 個百分點至20%，原因是﹕(1)黃金、珠寶及貴重飾物商品組合上升3 個百分點，及(2)年輕店鋪的貢獻上升，但卻因受惠商品組合優化，直接銷售的毛利率升0.2 個百分點至22.1%而略為抵銷。總經營收入增34%，經營利潤率跌3.2 個百分點至48.1%，主要是由于傭金率下跌0.8 個百分點、員工開支比率增1.7 個百分點及租金開支比率增0.3 個百分點所致。由于金鷹投資收息產品及結構性銀行存款，凈財務收入大升180%。