交銀國際  吳斌

　　我們認(rèn)為，2011 年下半年醫(yī)藥行業(yè)的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將部分得以消化。通脹將影響行業(yè)下半年企業(yè)盈利水平，使行業(yè)難以有超越大盤的表現(xiàn)。下半年的投資機(jī)會(huì)將在于，部分業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)將得以估值修復(fù)。

　　宏觀環(huán)境是影響醫(yī)藥企業(yè)利潤的最大因素。通脹引起的原材料成本上升、人員工資上漲，以及政府征稅的提高，將持續(xù)吞噬企業(yè)利潤；而競爭的壓力也使醫(yī)藥企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁成本的能力較弱。下半年通脹壓力延續(xù)，我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥制造企業(yè)的盈利水平都將面臨一定壓力，企業(yè)業(yè)績難有超預(yù)期表現(xiàn)。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚存，但有望逐步消化。1）“安徽模式”招標(biāo)可能被統(tǒng)一定價(jià)取代�！鞍不漳Ｊ健毕禄�本藥物幾乎無吸引力可言，我們認(rèn)為“安徽模式”難以持續(xù)。統(tǒng)一定價(jià)雖然價(jià)格僅略高于“安徽模式”招標(biāo)價(jià)，但有利于基藥龍頭企業(yè)穩(wěn)定放量，不過地方保護(hù)可能導(dǎo)致普藥龍頭企業(yè)受益有限； 2）非基本藥物降價(jià)的范圍可能縮減。我們預(yù)計(jì)今年藥品行政性降價(jià)將主要針對(duì)09 年新進(jìn)醫(yī)保品種，而非此前市場預(yù)期的大范圍降價(jià)；3）抗生素限制使用措施可能出臺(tái)，對(duì)抗生素和大輸液行業(yè)存在不確定性。我們認(rèn)為，限制措施可能促進(jìn)一些抗藥性少的抗生素的廣泛使用，對(duì)大輸液的影響則較為有限。

　　政府投入仍然是行業(yè)面臨的最大機(jī)遇。1）2011 年政府投入醫(yī)保資金大幅增加。新農(nóng)合和城鎮(zhèn)居民醫(yī)保的政府補(bǔ)貼由去年的120 元提高到200 元，提高幅度超出此前預(yù)期。我們估算，醫(yī)�；�金籌資額的增加，將帶動(dòng)2011 年醫(yī)院終端藥品消費(fèi)增長30%以上，帶動(dòng)總藥品消費(fèi)增長18%以上；2）中央優(yōu)先發(fā)展縣級(jí)醫(yī)院，政府投入加大，利好低端醫(yī)療器械和住院用藥。今年確定優(yōu)先發(fā)展縣級(jí)醫(yī)院之后，各級(jí)政府將加大財(cái)政補(bǔ)助。補(bǔ)助將主要用于設(shè)備和床位的添置，利好于低端醫(yī)療器械和住院用藥。

　　醫(yī)藥板塊估值分化較大，低估值企業(yè)有望迎來反彈，但難有超越大盤表現(xiàn)，給予行業(yè)“同步”評(píng)級(jí)。目前醫(yī)藥板塊中，威高股份和國藥控股兩家400 億以上市值企業(yè)的估值最高，2011PE 在30 倍以上，其他龍頭企業(yè)僅在20 倍左右。而中小市值醫(yī)藥股普遍估值較低，2011PE 大部分在15 倍以下，市場對(duì)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心影響中小市值醫(yī)藥股的估值水平。截至6 月23 日醫(yī)藥板塊平均PE 14.4 倍，低于歷史均值16.4 倍，我們認(rèn)為低估值企業(yè)將有反彈機(jī)遇，但降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升仍然使醫(yī)藥股難有超越大盤表現(xiàn)。

　　投資策略：通脹削弱醫(yī)藥企業(yè)的盈利水平，下半年醫(yī)藥股總體上業(yè)績將表現(xiàn)一般，但由于未來較好的成長性，仍然適合長期持有。我們認(rèn)為短期投資策略是挑選業(yè)績穩(wěn)定或有可能超預(yù)期的公司。中國生物制藥（1099.HK）多個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)品增長快速，未來成長性良好，分紅穩(wěn)定，適合長期持有，投資評(píng)級(jí)“買入”；同仁堂科技（1666.HK）4 月份通過管理層激勵(lì)方案，業(yè)績釋放動(dòng)力加大，今年增速有望加快，投資評(píng)級(jí)“買入”；四環(huán)醫(yī)藥（0460.HK）已經(jīng)構(gòu)建腦血管用藥的完整產(chǎn)品線，有望借助現(xiàn)有渠道實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)勢互補(bǔ)，投資評(píng)級(jí)“長線買入”。