交銀國(guó)際  李志武、孫凌嵐

　　2011 年度推薦公司集體跑輸大市。（1）2011 年度策略報(bào)告中我們重點(diǎn)推薦了中國(guó)安芯、第一視頻、億和控股、中國(guó)無(wú)線四家公司，四家公司相對(duì)恒生指數(shù)的超額收益率分別為-40.6%， -31.3%， -40.0%， -70.9%，集體跑輸大盤(pán)；（3）跑輸大盤(pán)的原因一方面在于四家公司在2010 年度的股價(jià)漲幅較大，平均在2 倍以上；另一方面原因在于中小市值公司普遍受冷落，MSCI 中國(guó)小盤(pán)股指數(shù)跑輸恒生指數(shù)15.6 個(gè)百分點(diǎn)；此外，四家公司均沒(méi)發(fā)布一季度業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為2011 年中報(bào)前后將會(huì)出現(xiàn)更為明朗的機(jī)會(huì)。

　　2011 年最具受益時(shí)間優(yōu)勢(shì)的3G 產(chǎn)業(yè)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。（1）從3G 產(chǎn)業(yè)鏈的受益次序看， 2011 年最具投資價(jià)值的3G 產(chǎn)業(yè)處于第三階段，即最具受益時(shí)間優(yōu)勢(shì)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)；（2）3G 是移動(dòng)通信領(lǐng)域中產(chǎn)業(yè)升級(jí)的狹義形式，通信業(yè)的廣義升級(jí)則在于更多的滲透于其他產(chǎn)業(yè)之中，如物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合等，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。

　　不能僅僅從用戶增長(zhǎng)與ARPU靜態(tài)值來(lái)評(píng)估3G 運(yùn)營(yíng)的成功與否。（1）日本NTT DoCoMo 案例表明，3G 客戶增長(zhǎng)只是運(yùn)營(yíng)成功的必要條件之一而非充分條件；（2）和黃3 集團(tuán)案例表明，高ARPU 值要從動(dòng)態(tài)和成本對(duì)比角度綜合判斷；（3）網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量/產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作關(guān)系/運(yùn)營(yíng)策略/客戶體驗(yàn)等多方面因素均為3G運(yùn)營(yíng)成功的關(guān)鍵。

　　3G 的國(guó)內(nèi)發(fā)展仍具有較大的不確定性。（1）3G 用戶增長(zhǎng)才剛剛開(kāi)始，后續(xù)問(wèn)題如網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量還未顯現(xiàn)；（2）3G 牌照費(fèi)用即將征收， 雖然包括終端、業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量日趨成熟，但未來(lái)發(fā)展的不確定性仍較大；（3）中國(guó)電信和聯(lián)通的市盈率已經(jīng)處于6 年來(lái)高位。

　　投資策略應(yīng)更關(guān)注估值的安全邊際：（1）維持運(yùn)營(yíng)業(yè)“同步”的投資評(píng)級(jí)和服務(wù)業(yè)“領(lǐng)先”的投資評(píng)級(jí)，投資策略為“買(mǎi)入下游業(yè)務(wù)商，賣(mài)出上游運(yùn)營(yíng)商”；（2）給予“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)的依次為：天工國(guó)際（826.HK）、中國(guó)安芯（1149.HK）、第一視頻（0082.HK）、億和控股（0838.HK）；（3）給予“長(zhǎng)線買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)的為中國(guó)移動(dòng)（0941.HK）；（4）給予“中性”的投資評(píng)級(jí)為中國(guó)電信（0728.HK）、中興通訊（0763.HK）、中國(guó)無(wú)線（2369.HK）；（5）給予“沽出”投資評(píng)級(jí)的為中國(guó)聯(lián)通（0762.HK）、A8電媒音樂(lè)（0800.HK）。