輝立證券  范國和

　　下半年基本金屬或呈V型格局——2011年下半年中國基本金屬報告

　　一、 緊縮政策等壓制金屬價格窄幅弱勢震蕩

　　受益于美國第二輪量化寬松政策等積極因素，2011年上半年早期基本金屬價格延續了2010年下半年以來的上漲態勢。不過，進入三月以來，受制于重新引爆的歐債危機、利比亞亂局及中國嚴格的調控政策等因素影響，金屬價格不斷震蕩下跌。

　　整體而言，上半年基本金屬價格呈現窄幅的倒V形走勢。分品種來看，國際鋁價受益于成本支撐等因素實現了微幅上漲，銅價表現次之。相比之下，鎳、鋅受制于鋼鐵行業的弱勢表現最差。而在國內，錫價漲幅最大，達20%左右，遠好于國際上5%左右的下跌。我們認為這主要是緣于錫相當于小金屬，而2010年來國內頻頻出臺利好小金屬的支援政策。因此，錫價受稀土等稀有金屬的飆漲行情帶動。

　　值得一提的是，上半年金屬弱勢行情亦受供需形勢影響。根據世界金屬統計局（WBMS）最新報告，前4月全球基本金屬均呈現過剩態勢。不過，除銅鉛過剩量同比增長外，其他金屬則表現為過剩量減少，如原鋁同比下降57%，為18.09萬噸，錫過剩量下降2.3%。

　　考察上半年基本金屬股票則可以發現，相對于恒指不足5%的下滑幅度，個股亦以下跌為主，其中規模小、缺乏資源的公司跌幅更甚，如中國鎳資源（2889.HK）、興業銅業（0505.HK）均下跌30%以上，其中后者曾是2010年漲幅最大的公司。相比而言，具有規模優勢、資源優勢的公司表現稍好，如五礦資源（1208.HK）微幅上漲，江西銅業股份（0358.HK）與上年末基本持平。

　　二、 下半年金屬價格或V型走勢

　　相對于上半年的窄幅倒V型走勢，我們以為下半年基本金屬價格卻可能呈現V型走勢，即先延續目前的弱勢震蕩，之后在三季度末或四季度，金屬價格或結束下行格局，而開始反轉向上。關于三季度價格延續弱勢的考慮，主要是經濟復蘇放緩和主權債務危機的影響。

　　首先，從實體經濟層面來看，目前全球主要經濟體復蘇呈現放緩跡象。以先行指標PMI來看，盡管均處于50 之上，但連續下滑態勢不減，全球經濟增速放緩預期不斷增強。其中5月份美國PMI 先行指標大幅下滑6.9 個點，至53.5，遠低于市場預期的57.1，為連續第三個月下滑，并創1984 年以來最大單月跌幅，這主要是制造業增長動能明顯放緩，如新訂單和產出指標分別大幅下滑10.7 和9.8 個點，至51.0 和54.0。還值一提的是，反映全球貿易活動的BDI指標自上年5月份以來就不斷下挫，目前更處于危機后的低點區域，亦反映了全球更為嚴重的貿易保護傾向，不利于經濟復蘇。這都可能拖累金屬價格暫時延續弱勢行情。

　　其次，就歐洲來看，最近兩年對市場的影響主要緣于由希臘等引致的主權債務危機，主要集中于2009年12月至2010年6月和今年3月至今的兩次。而其主要影響就是在美元逼近2008年低點時，債務危機爆發而產生避險需求，美元因此相對強勢。而這對金屬價格走勢的影響亦不同，金融屬性更強的貴金屬及精銅等可能亦同步走高，但商品屬性更強的其他基本金屬則可能在這個過程中受到壓制。

　　而在最近的這次債務危機中，除了希臘等國家等被下調評級外，其他諸如美國、英國、法國等主要經濟體亦被警告，債務危機展現全球衍化的跡象。因此，金屬價格在本次債務危機中表現得更為弱勢。值得一提的是，主權債務危機短時期尚不至于大面積爆發，但主要經濟體均無有效而實質的措施解決債務危機，因此，該危機有可能呈現中長期間歇性爆發的現象。因此，這也會在一定程度上負面影響金屬價格。

　　不過，我們看好后期的金屬價格表現，則是 基于美國屆時可能考慮推出第三輪量化寬松政策或類似政策，而中國保障房建設亦有望提速。

　　首先，就美國經濟來看，目前比較利好的現象在于房地產市場底部趨穩、企業貸款逐步小幅回升。但需要注意的是，這都是在推行定量寬松政策的背景下實現的，而且均還處于底部區域。相反，美國政府更為重視的通脹指標和就業形勢均面臨較大壓力，最新的美聯儲聲明亦印證了這點。我們以為，面臨2012年大選的奧巴馬政府很可能會推出第三輪量化寬松政策或類似政策，從而保持寬松貨幣格局。而且，美國本身還面臨巨額的債務壓力及赤字壓力，而通過繼續印鈔等刺激美元貶值，有利于債務貨幣化及刺激出口。因此，基本金屬市場后市仍有望面臨貨幣支撐的牛市氛圍。

　　其次，就中國來看，緊縮貨幣政策還可能暫時升溫,但之后繼續加大緊縮力度的可能性較小，而保障房建設提速等因素也可能刺激需求。

　　目前，結構調整成為經濟發展的主基調，帶動宏觀經濟及重工業增速放緩。而且，去年底為節能減排實施的拉閘限電導致中上游行業的供不應求和工業品價格上漲，加劇了通脹，6月份CPI預期甚至可能沖擊6%以上的高位。另外，以前的通脹一般都是食品領漲，而這次通脹呈現出向非食品擴散的跡象，全面通脹風險初現。再加上房價泡沫壓力，中國人民銀行采取了強有力的緊縮措施。自2010年以來12次上調人民幣存款準備金率，大型金融機構準備金率從15.50%累計上調5.5個百分點至21.5%。利率工具也有一定幅度上調，自2010年10月以來，4次上調一年期存款基準利率至3.25%，合計幅度為1個百分點。無論是經濟還是政策層面，均對上半年的金屬價格產生托滯。

　　不過,至于下半年的貨幣政策，我們以為暫時將維持偏緊格局，但不排除后期微幅放松的可能，這主要是因為通脹壓力可能高企，但不會明顯加重。我們以為，過往幾年國內超發的貨幣提供了寬裕的流動性，而受國內勞動年齡人口增長趨緩與城鎮化過程中農村勞動力人口減少影響，國內服務業與農業領域中勞動力成本的上升可能超出生產率的增長，這是影響國內通脹水準居于高位的中長期因素。而從短期因素來看，政府今年為抗擊通脹而實行的全方位限價政策又可能打擊中游制造業，為今后的供應短缺埋下伏筆。另外，全球尤其是中國的異常氣候條件可能影響農產品收成，水電燃氣等資源品價格改革亦可能影響非食品價格上漲。但是，需要指出的是，上半年CPI走高也受明顯的翹尾因素影響。但從7月份開始，該等因素將逐月回落，月均下滑約0.5個百分點,這就預示了下半年通脹形勢尚難面臨更為嚴重的壓力。

　　另外，保障房建設提速可能刺激金屬需求。截止5月份，國內1000萬套保障房開工僅三成左右，而余下七成必須在11月份之前開工，這也是中央政府給地方地府下發的政治任務。同時，為了解決資金來源問題，國家發改委最近出臺了地方政府可發行企業債融資的檔。綜合來看，保障房建設的多重阻力有望實質破解，下半年或進入提速階段。

　　三、 基本金屬供需或改善

　　1. 基本金屬供需或改善

　　在緊縮貨幣政策及成本提高的背景下，國內基本金屬相關企業此前選擇了消耗庫存的方式應對，致使表觀消費狀況不太樂觀。在此影響下，企業進口的積極性亦不高，譬如，到5 月份，未鍛造銅及銅材累計進口量更是同比降低了25%。

　　但我們以為，后市基本金屬的供需格局并不需悲觀,因為供應不存在大幅增長的基礎。首先，從資源儲備來看，全球基本金屬僅鋁土礦和鎳資源可開采年限較高，其他均僅為20-40年，而中國更處于絕對低位，鉛鋅僅為十年左右，銅鋁亦分別僅為26年、19年。顯然，目前資源仍呈現稀缺特徵。其次，從歷史產量來看，過往5年錫、銅、鎳礦產量的復合增速亦僅為0.8%,甚或下降，體現礦產開發的難度。而在中國，十二五更規劃，到2015 年，十種有色金屬產量將控制在4,100 萬噸以內，這預示年平均增速僅為5.75%，尚不及此前增速的一半。從這個層面來看，部分基本金屬的供應面臨瓶頸問題。

　　而從需求層面來看，除了上述提及的保障房建設外，還值關注的是電力電網投資需求。上半年，傳統的淡季中，國內很多城市面臨了電荒難題，再次預示了該領域的改善和擴張空間。中國目前變電容量在21億千伏安，而據計畫在2015年將超過40億千伏安，五年時間翻番，預計將明顯刺激相關金屬的需求。

　　2. 精銅前景依然樂觀

　　我們對精銅抱持樂觀態度，主要是因為：首先，銅礦產量增長緩慢及銅礦品味下滑。過去10 多年來，全球沒有新的大型銅礦發現，也沒有新的大型銅礦投產。從具體專案的進程來看，2013 年以后才會有一些大的銅礦專案投產，在此之前，大部分項目都是產量為10-30 萬噸的中小項目。而由于在產的銅礦大都是老的銅礦，隨著不斷開采，銅礦的品味下降也越來越快，全球銅礦品味僅為0.73%，高品味銅不足50%。其次，精銅的貨幣屬性最強，銅是基本金屬中稀缺品種，且相對較貴又耐保存。

　　3. 鋁業謹慎樂觀

　　國內鋁產業一直面臨產能過剩的問題。5月份，電解鋁產量達153萬噸，同比增長8.89%，再次創出歷史新高，顯示4-5月電荒對原鋁生產并未構成實質影響。展望后市，2011年是前期新建電解鋁產能集中釋放的時期，在當前鋁價高企的背景下，未來產量有望進一步走高。鑒于供應基本無憂，我們對原鋁抱持謹慎態度。

　　不過，我們對于原鋁的需求也不悲觀。建筑方面，前5月大陸房地產竣工面積同比增長12.9%。而于下半年，單月竣工面積還有望比當前水準增加近一成，需求仍有增長空間。汽車方面，目前經銷商庫存處于低位，未來補庫存需求對產量將有提振作用。而在出口方面，日本災后重建和產能恢復有望拉動大量原鋁需求。日本每年進口200萬噸原鋁，約占全球5%。

　　另外，電價上調亦有望為鋁價提供支撐。6月起大陸15省市上調銷售電價，平均每度電上調1.67分。電解鋁耗電量達14,500千瓦時，按照此次上調的幅度，不具備自備電廠的電解鋁生產成本將平均上升約240元。

　　四、 投資策略

　　基于下半年V型走勢的判斷，我們以為投資者可以擇機入市。具體策略上，從中長期來看，寬松貨幣、高位通脹及美元貶值等金融因素支持“資源為王”的策略。而從經濟結構轉型角度看，戰略新興等高端產業的地位將穩步提高，市場將逐步拓展，這將為具備技術優勢的深加工企業創造機會。因此，我們堅持前后兩端的基本金屬行業投資策略。而就下半年來看，還須留意的機會就是保障房投資提速為行業中端即冶煉企業帶來的交易性機會。

　　個股方面，就上游來看，我們建議關注中國金屬再生資源（0773.HK）和江西銅業（0358.HK）等。前者正是基于國內金屬礦產資源緊缺及明顯偏低的廢舊金屬利用情況，再加上政府對戰略新興產業的支持，行業成長空間廣闊。后者則受益于優勢資源儲量及貴金屬牛市行情等因素。

　　而在深加工方面，我們建議關注中國忠旺（1333.HK）等，公司致力于交通運輸、機械設備等高附加值鋁型材產品的研發制造。目前我國高鐵和城市軌道交通建設以及機電設備升級將促進高端鋁型材的需求增長。而且，公司股價已基本反映出口下降風險，目前計畫投資鋁板領域，主要包括中厚板、高端鋁箔、高端鋁帶等，將成為國內少有的綜合性的高附加值鋁材供應商。

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