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　　京華山一

　　每股派息遜預期，但息率依然吸引。管理層建議派發末期息每股0.2122元人民幣，較我們的預測低13%。派息比率從09年度的44.2%降低至10年度的39.3%。我們將11及12年度派息比率預測調低至39.3%，但11年度息率仍較吸引，為4.4%。

　　凈息差從09年度的2.41%擴闊至2.49%。我們預期11及12年度凈息差將分別擴闊至2.66%及2.72%。

　　10年度減值損失比我們預期高9.5%，但相信該行的減值策略審慎。10年度減值準備為292.92億元人民幣，其中包括21.89億元人民幣為資產負債表外資產、信用證、擔保及財富管理業務而作的撥備。該行堅持一貫審慎原則，充分考慮外部政策環境變化對不同行業風險的差別化影響，足額計提客戶貸款和墊款損失準備。截至到去年底的貸款資產減值損失和墊款為1,431.02億元人民幣，按年增加162.76億元人民幣。不良貸款覆蓋比率及減值準備占總貸款余額比率分別為221.14%及2.52%，兩比率均超過2016年才需符合的150%和2.50%之新要求。盡管減值損失高于我們的預期9.5%，但此因建行對貸款減值十分謹慎，所以減值損失仍然合理。我們預期11及12年度減值損失分別為392億及481億元人民幣，信貸成本預計從10年度的49個基點，提高到65及70個基點。

　　未來兩年應無需進行股權融資。在10年度下半年配股后，建行的核心資本充足從09年度末的9.31%上升至10年度末的10.40%。同時，資本充足率從11.70%升至12.68%。我們仍認為建行未來兩年不存在股權融資需求。

　　維持買入評級，目標價從9.31港元調低至8.92港元。該股最新收報7.14港元，相當于11年度市盈率9.0倍、10至12年度市盈增長率0.5倍、11年度息率4.4%、市帳率1.8倍及平均股本回報率22.0%。按戈登增長模型計算的目標價為8.92港元，相等于11年度市盈率11.2倍、10至12年度市盈增長率0.6倍及11年度市賬率2.3倍。由于估值便宜，且上升空間高達24.9%。維持買入評級。