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　　申銀萬國（香港）

　　中煤能源今天公布業績

　　成本上升使年報結果令人失望：中煤能源今天公布的業績顯示，2010 年公司凈利潤為 RMB74.7 億元，每股收益 RMB0.56 元，同比上升 7.6%。公司 10 年業績顯著低于我們的預期，也低于市場的一致預期。今天第四季度的每股收益僅為 RMB0.06 元（中國會計準則）顯著低于 3 季度的 RMB0.12 元的每股收益，毛利率僅為 27%，也大大低于 3 季度的 33%。銷售收入為 RMB703 億，同我們的預計一致。

　　成本快速上升： 噸煤成本為 RMB324 元，與去年同期相比每噸上漲 RMB32元，或 10.8%。噸煤成本大大超過我們預計的 RMB300 元，以及上半年 RMB288元的假設。成本項中同我們預計差異最大的是折舊。噸煤折舊為 RMB32 元，同比上漲了 34%，其主要的原因是大量機械化設備在今年投入使用，導致折舊成本上升。其他成本為每噸 RMB31.7 元，同比上漲 33.5%。此兩項的增長約解釋了成本上升 50%的原因。管理費用的上升也超出我們的預計，觀念管理費用為 RMB37 億元，占比銷售收入達 5.3%，比上半年 4.7%的銷售占比上漲頗多。管理費用的快速上升解釋了成本上升另外 50%的原因。

　　銷售單價符合預期：自產煤銷售單價為每噸 RMB456 元，同比上漲 9.6%，同我們的預期相一致。

　　內蒙古鄂爾多斯大型煤化工項目：公司同時公布將開展了內蒙古托克煤化工項目。該項目包括 1 個年產 100 萬噸煤制氨項目和一個年產 175 萬噸煤制氮肥項目。資本開支為 RMB95 億元，內部收益率預計為 11.5%。由于公司沒有公布更多的細節，因此我們沒有在財務模型中計算改煤化工項目為公司帶來的收益。

　　下調目標價和盈利預測 15%，維持中性評級：我們在模型中加入成本上漲的因素，下調我們 11 年、12 年盈利預測至 RMB0.80 元和 RMB0.95 元（之前為 11年 RMB0.93 元和 RMB1.11 元）。11 年目標價從之前的 HK$14 元下調至HK$12.3 元，對應 11 年市盈率在 13.2 倍，同時維持公司中性評級。我們認為目前股價已經反映了一部分市場對低于預期年度業績的預期，中煤能源目前價格比 1 年前下降了約 2%，比同類公司如中國神華或兗州煤業都有近 9%的折價。我們認為短期內股價的回調可能性任然非常的大。