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　　申銀萬國（香港）

　　中國動向(3818 HK)發布了 2010 年年報業績�？備N售收入增長 7.3%至人民幣 42.6 億元，比我們的預期低了 6.9%。凈利潤增長 0.3%至人民幣 14.64 億元，比我們預期低 10.2%。EPS 為人民幣 25.83 分。公司宣派末期股息共每股 9.76 分，連同已付中期股息，派息率為 70%，與 2009 年持平。

　　2010 年下半年 KAPPA 中國業務收入下降 1.83%，而該項業務占集團收入比例在 85%左右，因而導致總收入低于我們預期。KAPPA 中國業務在 2H10 的期貨訂單增長約 22%，而實際收入卻略有下滑，顯示其中國業務繼續惡化。期貨訂單和實際收入增長的差異，主要是2H10 經銷商取消了部分訂單，此外公司也從經銷商手里回收了約 1.55 個億人民幣的存貨。事實上，我們也注意到 2010 年下半年 KAPPA 在中國零售門店凈減少 69 家，目前總門店數量為 3751 家。公司管理層透露 KAPPA 中國業務存銷比已經達到 9.4 倍，并且計劃于 2011 年底降低至 6 倍。此外，2011 年 3 季度訂貨會訂單金額減少近 15%。所有運營和財務表現驗證和加強了我們對 KAPPA 庫存問題的擔憂。

　　毛利率低于預期系較高的生產成本、讓利給消費者以及存貨回購所致。2010 年綜合毛利率為 59.7%，相比 2009 年低了 0.7%，相比 2010 年上半年低了 2.9%。就產品種類而言，KAPPA 服裝產品毛利率降低 0.9%至 64.4%，而鞋類產品毛利率略提升 0.9%至 55.4%。盡管 KAPPA 在運動品牌領域處于中高端定位，但我們不認為其具備足夠的品牌定價能力來抵消不斷上漲的生產成本，我們對其未來的利潤率表現較悲觀。