輝立證券  陳星宇

　　根據2010年前3季度的業績看，中國平安（或簡稱“集團”）的利潤增長穩定。

　　截止2010年第3季度末，中國平安歸屬于集團股東的凈利潤達人民幣127.56億元，同比增長8.82%。每股收益由2010年第1季度末的人民幣0.62元上升至1.71元。

　　從保費收入的情況看，中國平安的保費收入增速有所放緩，但總體仍保持較快的增長。截止2011年1月末，中國平安的總保費同比增長23.9%，基本符合我們此前預期。

　　目前中國平安股價較前期有較大幅度的下降，由于中國經濟持續好轉，以及股票市場的繁榮，我們預計中國平安未來的投資收益仍將穩定上升，因此我們仍維持中國平安“買入”評級，上調其12個月目標價至105港元，較最新的收盤價有約30%溢價，分別相當于2011年市盈率26倍及市凈率5倍。

　　保費收入穩定增長

　　中國平安保持良好業績的主要原因之一是其保費收入的持續穩定增長。2010年末，中國平安的人壽險及財險保費總收入同比增長約29.51%至人民幣2211.8億元。其中凈已賺保費達人民幣1003.83億元，同比增長22.02%。

　　截至2011年1月末，集團的人壽險及財險總保費收入達人民幣342.6億元，同比增長23.29%。

　　我們注意到中國平安的保費收入增速有所放緩，這主要是由于2010年同期保費收入高增長導致高基數造成的。2010年1月末，集團的壽險及財險分別同比大幅增長了58.88%及85.45%，而截止2011年1月末，其壽險及財險分別同比增長20.1%及33.45%。雖然增速有所放緩，但仍保持較快的增長趨勢。

　　另外，我們注意到，同中國人壽及中國太保相比，中國平安的保費增速也保持更快的增長。截止今年1月末，中國人壽、中國平安及中國太保的總保費收入分別為人民幣450億元、254億元及124億元，同比分別增長約8%、20%及20%，環比則分別大幅增長114%、121%及113%。

　　除了高基數外，我們認為中國平安保費收入增長放緩的原因還包括來自銀保銷售的競爭，以及保險產品收益率的下降，尤其是萬能險的收益率目前在市場上不具備吸引力。

　　截止2011年1月末，中國5家最大的壽險公司，包括中國人壽、中國平安、中國太保、新華人壽以及泰康人壽的萬能險結算利率分別為4.05%、4%、3.85%、3.9%及4.2%。而在2月9日央行最新調整后的利率中，3年期定期存款利率已經由此前的4.15%上調至4.5%，明顯高于各家公司的結算利率，這也意味著各家保險公司的結算利率將面臨較大的上升壓力。

　　雖然中國平安的保費收入增速有所放緩，但其保險業務的市場份額保持穩定擴大的趨勢，尤其是財險業務的市場份額上升幅度較大。

　　自2009年初以來，中國平安的財險業務的市場份額由11.61%上升至2010年末的15.43%。同期的壽險業務的市場份額則維持在15%左右的水平。

　　投資收益有所下降

　　2009年中國平安的投資收益大幅上升，但自2010年前3季度的表現看，集團的投資收益有所下降。2010年前3季度，中國平安的投資收益同比分別為12.28%、-25.7%及-14.63%。我們預計2010年全年中國平安的凈投資收益將同比2009年下降7.36%，降幅有所收窄。

　　投資收益下降的主要原因是2010年中國股票市場的行情波動較大，保險公司為控制風險降低了在權益類投資的比重，并增加了銀行存款的比重。根據中國保監會公布的數據看，截止2010年12月末，中國保險業總投資資產約達人民幣4.6萬億元，同比增長約23%，其中，銀行存款約同比增長32%至人民幣1.39萬億元，占總投資資產的比重上升至30.21%。

　　凈利潤增長穩定

　　截至2010年第3季度末，中國平安的歸屬于集團股東的凈利潤達人民幣127.56億元，同比增長8.82%，其同比增速較2010年前2季度有較明顯的下滑。但我們預計2010年全年中國平安的凈利潤可能將達到人民幣200億元左右，同比增長約44%。

　　資產規模持續增長

　　中國平安的總資產規模仍保持穩定增長態勢。截至2010年第3季度末，集團總資產達人民幣1.10萬億元，比2009年末上漲了17.46%，較2010年第2季度末增加了近7個百分點。

　　而凈資產則較2009年末大幅上漲了26.59%，較2010年第2季度末增加了6.8個百分點。集團規模資產持續穩定增長的主要原因來自于投資性資產及貸款的大幅增長。

　　內含價值穩定增長

　　由于中國平安的凈利潤及資產規模保持穩定增長態勢，同時2009年集團的內含價值基本符合我們早前的預期，我們維持此前假設，仍給予其新業務乘數為35倍，預計中國平安的內含價值在2010年將上升至人民幣26.02元，2011年則將上升至人民幣32.52元。

　　風險

　　股票市場劇烈波動，導致公司投資收益大幅下跌；

　　保費收入增速下降。

　　估值

　　總體看，中國平安的保費收入增長穩定，表現優于同業，估值較為合理。我們仍以分部評估價值的方法計算，中國平安的壽險估值約為65港元，加上財險及銀行等部分的估值，我們上調中國平安12個月目標價為105港元，較最新收盤價有約30%溢價，相當于2011年市盈率26倍及市凈率5倍，2010年及2011年股價對內含價值分別為2.6倍及2.1倍。維持“買入”評級。

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