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　　國元證券（香港）  毛力

　　西部水泥（2233.HK）-收入與盈利高速增長 進一步鞏固陜南市場霸主地位

　　收入與凈利均增長近一倍：受益于陜西境內水泥需求的快速增長，公司2010 年總收入達29.6 億元人民幣，同比大幅增長95.2%。由于受到年內煤炭價格上漲以及于香港上市所需的費用的影響，公司毛利率與經營利潤率叫2009 年略有下降，分別為40.3%與39.1%，但依然保持了行業領先的位置。期內歸屬母公司凈利潤9.25 億，每股收益為25港仙；若剔除09 年贖回認股權證產生的1.68 億元虧損，以及2010 年股份于英國撤銷上市地位并在港交所上市產生的6570 萬元的費用，凈利與每股收益分別較09 年增長98.6%與80%。公司擬每股派末期股息1.53 分。

　　產能配合需求增長，銷量大幅上升：在國家西部大開發的推動下，陜西的基礎設施建設快速發展，為該地區的水泥需求保持旺盛提供了保障。2010 年陜西的固定資產投資達到了85.6 萬億，增速達30.7%,超過全國23.8%的平均水平。公司作為陜西地區領先的水泥生產商，在市場需求快速增長的背景下，其產能也在逐步擴大。2010 年新投產了兩條110 萬噸的生產線與一條水泥粉磨站，并且于年底收購了安康江華水泥，使總產能從09年的850 萬噸上升至1250 萬噸。由此，公司在2010 年的銷量也由09 年的510 萬噸大幅增長94%達到990 萬噸。

　　地理優勢與資源優勢構筑區域進入壁壘：公司目前的市場集中在陜西南部地區，采用的是核心市場策略，已成功在陜南東西400 公里、南北300 公里的區域內建立起了領導地位。公司利用該地區的地理環境特點以及以先發優勢控制了區域內的石灰石資源，構筑起牢固的區域壁壘，使得其他生產商難以進入該市場，也因此提高了其在市場中的定價權，這也是公司的毛利率能夠高于競爭對手的主要原因。

　　國家政策利好及地區復制模式推動長期發展：憑借在陜南地區的龍頭地位，公司不僅能在淘汰落后產能的過程中進一步提高市場份額，并且能夠有力把握住陜西地區鐵路、公路、水利工程等基礎設施建設快速發展的機遇，逐步擴大自身的生產與銷售規模，兼具外延性與內生性增長。另外，公司在不斷鞏固于陜西省的領導地位之外，也已開始探尋發展如甘肅、湖北、新疆與四川等市場，計劃將其在陜西的經驗與模式復制到其他地區，力求能夠長期保持快速的增長態勢。目前公司已經組成專門的小組調研新疆市場，預計在今年5 月份將有相關的信息公布。