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　　交銀國際  李珊珊、萬麗

　　民生銀行董事會(huì)通過終止實(shí)施非公開發(fā)行A 股股票的決議，即非公開發(fā)行不超過47 億股，發(fā)行價(jià)4.57 元，募資額不超過215 億的方案。方案修訂為公開發(fā)行A 股可轉(zhuǎn)債和新增發(fā)行H股。其中：A 股可轉(zhuǎn)債不超過200 億元人民幣，期限6年。初始轉(zhuǎn)股價(jià)不低于公布募集說明書之日前20 個(gè)交易日A 股交易均價(jià)和前一個(gè)交易日A 股交易均價(jià)。H股發(fā)行總量不超過發(fā)行前公司H 股總股數(shù)的40%，發(fā)行H 股不超過16.51 億股。定價(jià)依據(jù)當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)、H 股股價(jià)及可比公司估值。H 股發(fā)行決議在審議批準(zhǔn)本次H 股發(fā)行的股東大會(huì)及類別股東會(huì)議通過后12 個(gè)月內(nèi)有效。

　　新方案兼顧了更多股東利益，且不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)ROE 造成較大攤簿。可轉(zhuǎn)債給予原A股股東優(yōu)先配售權(quán)，兼顧了更多股東利益。同時(shí)由于H股發(fā)行規(guī)模不大，可轉(zhuǎn)債期限為6 年，轉(zhuǎn)股期5 年半，不會(huì)因短期內(nèi)核心資本充足率大幅提升導(dǎo)致未來兩年ROE 大幅下降，解決了未來5 年左右的融資問題，又能使資本充足率保持適度水平。

　　融資后11-13 年資本充足率將達(dá)到11%以上，核心CAR 有望保持在8.5%以上。假設(shè)發(fā)行價(jià)為H 股前20 個(gè)交易日收盤均價(jià)的9 折，本次H 股發(fā)行凈額約為82.11 億元人民幣，相當(dāng)于現(xiàn)有股東權(quán)益的8%，預(yù)計(jì)提升11 年核心CAR0.56 個(gè)百分點(diǎn)。本次A 股可轉(zhuǎn)債發(fā)行將提升11 年CAR1.37 個(gè)百分點(diǎn)。H 股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，11-13 年CAR 將達(dá)到12.37%/11.82%/11.19%。如果假設(shè)可轉(zhuǎn)債于未來6 年均勻轉(zhuǎn)股， 可轉(zhuǎn)債將提升11-13 年核心CAR0.23/0.39/0.49 個(gè)百分點(diǎn)；H 股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行后11-13 年核心CAR 將達(dá)到8.86%/8.82%/8.75%。假設(shè)可轉(zhuǎn)債于未來3 年均勻轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債將提升11-13 年核心CAR0.46/0.78/0.99 個(gè)百分點(diǎn)；H股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行后11-13 年核心CAR 將達(dá)9.08%/9.21%/9.25%。但由于當(dāng)前A 股和H股股價(jià)均較低，再融資對(duì)每股凈資產(chǎn)增厚非常有限。

　　本次融資有望支撐未來5 年左右的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時(shí)避免股東回報(bào)率的較大波動(dòng)。本次融資后總資本充足率較高，但可轉(zhuǎn)債如果能均勻轉(zhuǎn)股，將使得未來3 年的核心CAR 保持在9%左右的相對(duì)穩(wěn)定的水平，從而有助于實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的股東回報(bào)率，并能夠滿足未來5 年左右的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和向小微金融轉(zhuǎn)型的資本瓶頸。

　　維持買入評(píng)級(jí)。民生銀行發(fā)展戰(zhàn)略符合未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，我們看好小微金融業(yè)務(wù)的發(fā)展前景和事業(yè)部改革帶來的專業(yè)化水平提升。目前發(fā)行后11 年P(guān)E 和PB 分別為8.18 和1.24 倍，估值偏低，維持買入評(píng)級(jí)。