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　　海通國(guó)際

　　于2010 年，內(nèi)地政府不斷推出針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的打壓政策，導(dǎo)致大部份內(nèi)地發(fā)展商股價(jià)受壓，反觀SOHO 中國(guó)的股價(jià)按年上升40%，是同業(yè)中表現(xiàn)最佳的公司之一。該北京發(fā)展商成功進(jìn)軍上海，并錄得高達(dá)人民幣238 億元的合同銷售額，平均售價(jià)接近每平方米人民幣6 萬(wàn)元。由于該公司大幅度調(diào)整交樓計(jì)劃，我們把其2011 年的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，但仍把目標(biāo)價(jià)略為調(diào)高至8.03 元，相當(dāng)于我們最新的經(jīng)評(píng)估資產(chǎn)凈值每股人民幣8.53 元折讓20%。

　　SOHO 中國(guó)能獲得驕人的銷售業(yè)績(jī)，原因或來(lái)自國(guó)內(nèi)財(cái)富增加，以及政府推出打擊炒賣住宅樓宇的政策。對(duì)于優(yōu)質(zhì)寫字樓物業(yè)，在中國(guó)兩個(gè)最大城市中，中小企業(yè)的租賃需求和富裕個(gè)人的投資意欲均迅猛增長(zhǎng)。于2010 年為公司帶來(lái)最大銷售額貢獻(xiàn)的物業(yè)是備受矚目的北京銀河SOHO。于6 個(gè)月期間，該發(fā)展中項(xiàng)目已錄得81% 的出售率，并為公司帶來(lái)人民幣146 億元收入，是中國(guó)單一項(xiàng)目所取得的最大年度銷售額，甚至超出眾多上市發(fā)展商于去年全年的總銷售額。

　　由于SOHO 中國(guó)以中小企為服務(wù)對(duì)象的策略，加上實(shí)力出眾的銷售團(tuán)隊(duì)，該公司收購(gòu)后重新定位的項(xiàng)目銷售亦錄得佳績(jī)。于12 月，經(jīng)過(guò)34 輪競(jìng)投后，SOHO 東海廣場(chǎng)面積1,206平方米的頂樓由一名安徽投資者購(gòu)得，成交價(jià)為每平方米人民幣100,372 元，創(chuàng)下上海寫字樓市場(chǎng)的最高價(jià)格紀(jì)錄。該項(xiàng)目由SOHO中國(guó)于2009 年8 月以人民幣24.5 億元的代價(jià)購(gòu)入，是公司在上海的首個(gè)項(xiàng)目，于2010年已貢獻(xiàn)共人民幣38 億元銷售款項(xiàng)；其建筑面積的85% 已售出，出租率亦由一年前的35% 躍升至95%。北京SOHO 嘉盛中心于2010年1 月推出發(fā)售，于9 月已近乎售罄。SOHO中國(guó)于2009 年11 月買入該建成項(xiàng)目時(shí)支付人民幣23.4 億元，已錄得銷售款項(xiàng)人民幣35.5 億元。

　　由于兩個(gè)已落成項(xiàng)目的大部份銷售已即時(shí)入帳，且銷售成績(jī)較預(yù)期理想，因此我們把該公司2010 年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)。然而，由于該公司把光華路SOHO II 撤出供銷售項(xiàng)目，故收入于2011 年度必然出現(xiàn)下挫。我們?cè)�先預(yù)期該167,000 平方米的高端寫字樓項(xiàng)目于2011年第四季度落成，并提供2011 年物業(yè)銷售的大部份貢獻(xiàn)。SOHO 中國(guó)現(xiàn)時(shí)把策略微調(diào)，傾向持有更多核心地段的物業(yè)以收取經(jīng)常性收入。我們相信此策略有助于達(dá)致可持續(xù)增長(zhǎng)，但有關(guān)改變將導(dǎo)致2011 年銷售收入受到限制。然而，2012 及2013 年度該公司貨源充足，預(yù)料屆時(shí)收入將可明顯反彈。

　　于2010 年，管理層最終達(dá)成4 宗交易，代價(jià)合共為人民幣61.8 億元，最后一宗為于12月30 日收購(gòu)中冠大廈。除上海虹橋SOHO ( 臨空15 號(hào)地塊) 外，其余3 個(gè)項(xiàng)目于購(gòu)入時(shí)處于發(fā)展中階段。中冠大廈已近乎落成，其可售面積為32,000 平方米，預(yù)期平均售價(jià)為每平方米人民幣44,000 元，雖然利潤(rùn)率相對(duì)微薄，但仍有助提升該公司2011 年偏少的收入。由于中小型發(fā)展商因銀行信貸收緊而受壓，我們預(yù)料此現(xiàn)金充裕的發(fā)展商將有更多收購(gòu)良機(jī)。管理層已建議于2011 年撥出人民幣100 億元用作收購(gòu)，此數(shù)字與去年的預(yù)算金額相若。分析員: 侯凌中