中金公司  鄭棟、張涵一、陳鵬揚

　　我們認為近期港股汽車板塊的股價調整為投資者提供了較好的介入機會，并建議逢低買進。我們偏好的股票依次為：中升控股（00881.HK），大昌行集團（01828.HK），長城汽車（02333.HK），東風汽車（00489.HK）和濰柴動力（02338.HK）。

　　理由：

　　政策不確定性正在逐步消除：廣州于2011 年1 月25 日公布了其交通管理修正提案，其中并沒有車輛上牌限制, 這進一步驗證了我們的判斷: 由于北京的人均汽車保有量和汽車密度極高，其汽車政策不太可能在全國推廣，其他城市無需效仿北京的新車上牌限制制度。

　　一季度銷量高于預期，提供強大催化劑。中國的地域發展差異，財富效應以及消費升級都將是乘用車銷售增長的關鍵動力。我們預期2011 年乘用車和重卡銷量有望分別同比增長16%和14%，2012 年分別同比增長15%和10%。今年一季度乘用車銷量有望同比增長18%，大大高于市場預期的10~15%。此外在再庫存的推動下，一季度重卡銷量有望實現增長，而非市場預期的同比下降8~10%。

　　高產能利用率推動下，行業利潤率有望維持高位。我們預期2011 年中國乘用車產能將擴張20%，高于需求增長4個百分點。因此產能利用率可能下降3.6 個百分點至92.1%，仍將處于高位。由此得出2011 年行業稅前利潤率仍有望維持在8.8%，將是僅次于2010 年的第二高位。

　　豪華車經銷商理應繼續較整車企業享有估值溢價，因為行業內生式增長加快（未來十年19.4%的年復合增長率），售后服務和并購的爆發式增長潛力將為業績提供下行保護。此外，豪華車需求增長更高，波動性較小且利潤率極高，所以豪華車經銷商理應享有比中低端車經銷商更高的估值溢價。

　　高吸引力估值提供有力下行保護。除了中升控股，我們所有推薦的股票當前對應2011 年市盈率均在個位數。考慮到中升通過并購實現更快的盈利增長以及行業未來10 年19.4%的年復合增長率，其當前股價對應的12.6 倍2011 年市盈率被大幅低估。大昌行當前股價對應9.2 倍2011 年市盈率，2011 年股息收益率為4.3%，甚至較大多數整車企業存在估值折讓。考慮到長城汽車未來3 年25%的年復合增長率，其股價對應的9.5 倍2011 年市盈率極具吸引力。根據東風汽車較低的2011 年業績增長預測（3.3%），其股價當前對應的8.6 倍2011 年市盈率已接近東風汽車歷史正常區間（8x~12x）的底部。濰柴動力當前對應2011 年市盈率為9.7 倍，也低于其11 倍的歷史平均值。

　　風險：

　　經濟低谷導致汽車銷量低于預期；產能利用率下降致使汽車價格下跌。

　　個股推薦

　　中升控股（00881.HK）, 目標價24.8 港元，目前股價上升空間為68.0%

　　1）公司計劃到2012 年底將4S 店數量從2009 年底的47家增加至168 家，預計新門店開業將推動公司2009~2012年業績實現78%的年復合增長率。

　　2）連續的并購舉措增強了投資者對中升管理層執行能力的信心。公司完成的三大交易中成功收購B&L 大大拓展了其品牌結構和地域覆蓋范圍，并為在豪華品牌領域的進一步擴張注入動力。

　　3）估值具有吸引力。考慮到中升通過并購實現更快的盈利增長以及19.4%的行業年復合增長率，其當前股價對應的12.6 倍2011 年市盈率極具吸引力。我們維持原有盈利預測和24.8 港元的目標價，并繼續給予推薦評級。

　　大昌行集團（01828.HK），目標價11.9 港元，目前股價上升空間為62.6%

　　1）發展前景穩定，2009~2012 年盈利年復合增長率預計為26%。

　　2）高盈利能力。公司經銷業務凈利潤率比中升高1.2 個百分點，比行業平均凈利潤率高3.1 個百分點，主要源于公司高端品牌定位以及香港業務的貢獻。

　　3）高安全邊際。大昌行目前股價僅對應9.5 倍2011 年市盈率，考慮到公司5%的股息收益率和行業19.4%的年復合增長率，其估值極具吸引力。我們維持原有盈利預測和11.9 港元的目標價，對應62.6%的股價上升空間。重申推薦評級。

　　長城汽車（02333.HK），目標價34.2 港元，目前股價上升空間為23.9%

　　1）長期增長前景確定性強。我們預計SUV 和皮卡業務將分別貢獻2011 年盈利的41%和24%。我們認為中國SUV市場前景看好并且長城汽車將在此市場中迎來強勁增長，因此預期公司2011 年SUV 和皮卡銷量將分別同比增長32%和18%，推動盈利同比提升28.8%。

　　2）A 股發行可能性將是短期股價催化劑。

　　3）估值具吸引力。考慮到長城汽車25%的盈利增長潛力，公司目前股價對應的9.7 倍2011 年市盈率極具吸引力。我們維持原有盈利預測和34.2 港元的目標價，對應12倍2011 年市盈率。目前股價有23.9%上升空間。重申推薦評級。

　　東風汽車（00489.HK），目標價18.5 港元，目前股價上升空間為38.9%

　　1）公司股價受到行業下行風險的影響很大，較2010 年10 月峰值曾最多下滑23%，跑輸大盤30 個百分點。公司股價目前對應8.6 倍2011 年市盈率，處于其歷史正常區間（8x~12x）的低端。

　　2）新車型的推出將是2011 年銷售提升的最大推動力：東風尼桑天籟，穆拉諾（SUV），東風標致508 和東風本田的新車型將成為亮點。我們預計東風汽車2011 年銷量將同比增長16%。

　　3）銷售業績將是股價催化劑：我們相信穩健的銷售增長將是最好的股價推動力。我們維持人民幣1.26/1.30/1.41元的2010/11/12 年每股盈利預測不變，并給予18.5 港元的目標價，對應12 倍2011 年市盈率。

　　濰柴動力（02338.HK），目標價63.8 港元，目前股價上升空間為23.2%

　　1）公司行業領先地位短期內不可撼動。

　　2）我們預期重卡銷量2011 年將同比增長14%，濰柴作為行業領先企業，2011 年公司銷售將增長16%，推動盈利提升18%。

　　3）占據重卡銷量的50%，物流行業有望為濰柴產品提供需求支撐。此外，主要下游客戶如陜西重卡和福田汽車也已經大量布局于物流卡車市場。

　　4）新業務拓展將顯著提升公司增長潛力。新業務包括工程機械，客車，船舶等引擎的開發與分銷。

　　5）估值具吸引力：目前公司股價對應9.7 倍2011 年市盈率，處于歷史區間低端。我們維持對公司的推薦評級和63.8 港元的目標價，對應12 倍2011 年市盈率。

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