輝立證券  章晶

　　景氣持續(xù)，增速將漸歸平穩(wěn)——2010年中國航空市場運行報告

　　一、 2010年中國航空業(yè)回顧

　　1. 客貨需求兩旺

　　受益于全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，中國進出口回暖，2010年中國航空業(yè)需求暢旺，尤其國際航線需求強勢反彈，相比2009年錄得強勁升幅，相比2007年歷史旺年亦呈現(xiàn)大幅增長。

　　從全行業(yè)的三大綜合指標來看，2010年1月至11月中國民航累計的綜合、國內(nèi)、國際和地區(qū)運輸總周轉(zhuǎn)量分別為491，317，174，10.5億噸公里，分別按年增長26.4%，16.6%，49.4%和30.4%。

　　1至11月累計綜合、國內(nèi)、國際和地區(qū)的旅客運輸量分別為24596，22826，1769和608萬人，按年增長16.1%，15.1%，32.2%和29.8%。

　　1至11月累計綜合、國內(nèi)、國際和地區(qū)的貨郵運輸量分別為506，333，173和19.6萬噸，分別按年增長26.5%，15.7%，54.1%和39%。

　　2. 國際航線表現(xiàn)搶眼

　　無論是運送的旅客數(shù)量還是貨運量方面，進出口貿(mào)易的復(fù)蘇和2009年同期的低基數(shù)令國際航線在2010年上半年的增幅超過五成，貨運市場對全球經(jīng)濟的敏感性最高，反彈幅度高于客運市場。

　　我們認為，國際航線的搶眼表現(xiàn)是對由于全球經(jīng)濟危機造成的08年09年航空業(yè)寒潮的一次修復(fù)，特別是國際航空貨運市場由緩慢復(fù)蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榭焖俜磸棇ζ涔Σ豢蓻]。

　　3. 國內(nèi)航線基本保持穩(wěn)定增長

　　在中國宏觀經(jīng)濟刺激政策和航空消費升級持續(xù)帶動下，2010年國內(nèi)航空市場不同于2009年和2008年的大起大落，保持了一定速度的穩(wěn)定增長。前11個月，國內(nèi)航線旅客運輸量同比增長15.1%，而2008年同比增5%，2009年同比增22%。

　　此外，為期184天的上海世博會共帶來參觀旅客7300多萬人次，參考上海兩大機場的增速，估計世博會為國內(nèi)民航貢獻了旅客運輸增量約500萬人次，拉動周轉(zhuǎn)量增量2%。

　　4. 綜合票價水平明顯上升

　　2009下半年開始，綜合票價指數(shù)觸底反彈，尤其是在經(jīng)濟危機中遭受重創(chuàng)的國際航線和地區(qū)航線機票價格。2010年，機票價格指數(shù)仍保持了明顯上升趨勢。

　　國內(nèi)航線、亞洲及港澳地區(qū)航線票價指數(shù)穩(wěn)中有升，國內(nèi)遠程航線已經(jīng)接近或者超過07年最好水平。國際航線（不含亞洲地區(qū)）票價指數(shù)大幅走高，并已經(jīng)超過近幾年最好水平。

　　5. 營運效率保持高增長

　　2010年前11個月，中國民航客座率達到80.4%，較2010年上半年提升1.3個百分點，較去年同期提升4個百分點。貨郵運輸方面，2010年1至11月中國民航載運率達到71.8%，同比提升4.8個百分點。飛機日利用率為9.4小時，比上年同期提高了0.2小時。

　　在供求關(guān)系持續(xù)改善的前提下，中國航空公司的主業(yè)盈利水平正在逐步提升。民航局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月中國民航全行業(yè)累計利潤總額已經(jīng)超過200億。只要12月份全行業(yè)不發(fā)生較大虧損，2010年中國民航業(yè)的利潤總額將有望突破300億元，刷新民航業(yè)盈利記錄。這個數(shù)字相比2009年的122億元，意味著將增長2.46倍。

　　從三大航公布的的公開數(shù)據(jù)來看，無一例外都受到了行業(yè)整體景氣度提升的影響。中國國航前三季度實現(xiàn)盈利98.6億元，同比增長1.6倍；東航前三季度凈賺51億元，增幅達3.26倍；南方航空利潤51.2億,但同比增長15倍。雖然油價高于去年同期，但在較高載運率和飛機利用率的帶動下，各航空公司毛利率分別同比增加3-4百分點。

　　二、2011年展望：仍處于景氣周期

　　1. 中國民航業(yè)仍處于有利環(huán)境

　　我們一直認為，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展以及國民收入水平提升引發(fā)的消費升級是民航業(yè)發(fā)展的主要動力。十二五規(guī)劃中提出的“城鄉(xiāng)居民收入增長與經(jīng)濟發(fā)展同步”，是對這一源動力的保障。我們判斷，十二五期間，受居民人均可支配收入的提升，中國民航業(yè)仍將保持超過兩位數(shù)的增幅。

　　2. 運力投放偏溫和，行業(yè)供需良好

　　金融危機后中國民航業(yè)遭受危機，中國政府為扶持行業(yè)，出臺一系列刺激政策，包括控制訂購飛機數(shù)量，導(dǎo)致2010，2011年引進的飛機相對較少。

　　自2009年底起，中國民航業(yè)強勁復(fù)蘇，其中一個重要原因就是飛機引進速度明顯放緩。2010年全年新引進飛機209架，退出飛機42架，凈增飛機167架，年底飛機數(shù)將達到1604架，同比凈增長11.6%，總體來說在市場預(yù)期范圍之內(nèi)。其中，寬體機的增速加快，而窄體機的增速放緩。我們預(yù)計2011年行業(yè)供給增速將在11%左右。

　　市場擔心的遠程寬體機引進問題，由于波音和空客的問題，遠程飛機B787一再拖后，A380飛機6次延誤，整體上引進節(jié)奏明顯放緩。我們預(yù)計，在供需結(jié)構(gòu)改善的前提下，航空業(yè)表現(xiàn)仍有超出市場預(yù)期的可能性。

　　3. 人民幣升值助力航空公司業(yè)績表現(xiàn)

　　如下圖所示，2010年上半年人民幣兌美元走勢波瀾不驚，下半年加速升值。6月央行推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，人民幣開始加速升值，截至2010年12月31日，人民幣兌美元升值幅度為3.13%。

　　人民幣升值對航空公司的盈利影響主要體現(xiàn)在兩個方面，且均為正面，一是向歐美購買飛機和航空器材的成本下降，二是美元債務(wù)產(chǎn)生匯兌收益。2010年，航空公司的匯兌收益相對2009年大幅增加。我們預(yù)計，2011年人民幣升值仍有可能達到3%以上。按照我們估算，人民幣每升值1%，將分別增厚國航，南航，東航每股收益0.034，0.04，0.025元。

　　三、 行業(yè)評級給予“同步大市”

　　1. 2011年航空業(yè)投資策略

　　由于今年業(yè)績亮麗，年初以來航空公司的股價漲幅較大。

　　我們認為，中國航空業(yè)經(jīng)歷了2008年低谷，2009年復(fù)蘇，2010年繁榮的歷程之后，預(yù)計2011年行業(yè)景氣度仍將維持高位，但增幅將縮窄，保持一個較為穩(wěn)定的增長速度是大概率事件。我們估計2011年行業(yè)旅客運輸量增長速度將回落到13-14%的水平。業(yè)務(wù)量增長，運營和管理效率的提升是航空公司業(yè)績的主要支撐，因此給予“同步大市” 的投資評級。

　　2. 燃油附加費徵收機制出臺對沖一部分油價上漲壓力

　　油價走勢將是航空公司盈利的最大不確定因素。我們認為，目前世界經(jīng)濟尚在緩慢復(fù)蘇期，油價很難出現(xiàn)如2008年那樣大幅飆升的走勢，航空公司的業(yè)績風(fēng)險依然可控。

　　國家出臺了國內(nèi)航線燃油附加費徵收與國際油價聯(lián)動機制，對航空公司及時對沖油價上漲提供了制度保證。

　　3. 投資建議

　　在航空業(yè)投資標的的順序選擇上，分別依次是中國國航，東方航空，南方航空。

　　中國國航作為龍頭企業(yè)，擁有較強的市場控制力，合并深航后全國的網(wǎng)絡(luò)布局更加優(yōu)化，并通過參股國泰航空加強其全球網(wǎng)絡(luò)布局，仍是我們的首選。

　　合并上海航空后的新東航在企業(yè)整合上效益日漸顯現(xiàn)，未來將通過引進戰(zhàn)略投資者來增強經(jīng)營和財務(wù)實力，建議投資者積極關(guān)注。

　　中國南航擁有龐大的國內(nèi)航線，國內(nèi)市場的繁榮對其是一項長期的實質(zhì)利好。

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