海通證券：阿里巴巴盈利模式的轉變越來越明確
海通證券互聯網與傳媒行業核心分析師 王茹遠
阿里巴巴是全球最大的 B2B 電子商務平臺，付費中小企業客戶超過百萬，市占率近 60%。初期電子商務"掃盲"工作完成后，公司在線交易、小額貸款等增值服務初步取得突破，8 個月時孵化出相當于 2-3個當當網交易額的在線交易平臺，盈利模式正在從銷售推動型向平臺自我造血型轉變。阿里巴巴將是繼騰訊、百度后最具爆發力的平臺型公司。
未來的貿易將是電子商務的天下。我們堅信，先進的生產力將必然替代落后的生產力，無論因為歷史的原因這個過程有多漫長。未來的貿易將必定是低成本、高效率、透明、誠信的電子商務的天下，B2B 電子商務行業的高速成長也剛剛開始。
盈利模式的轉變越來越明確。公司近兩年會員擴張成效明顯，國際、國內付費會員分別達到 12 萬、63 萬。在此基礎上，增值服務收入占比從 2009 年的 17%提升至2010 年的 23%，絕對額翻番。未來圍繞海量中小企業客戶，可挖掘和開展的增值業務和盈利空間將無比巨大。
看好三類可能具有百億規模的增值服務：P4P 廣告模式、在線交易傭金、貸款服務。付費會員的積累讓公司變成最大的電子商務門戶，自然擁有類似百度競價排名的實力；未來三年 B2B 交易規模將破 10 萬億，線下交易向線上只要轉移一小部分，便可締造百億的傭金規模；貸款服務超過千億指日可待，少量的傭金即是數十億規模。
業績高增長確定性強。可預見的 2010-2012 年，公司增值服務的全面鋪開能保持收入高速成長，按點擊效果付費、在線交易、貸款服務等空間較大的 VAS 已經展現良好增長勢頭，且產品開發、市場推廣投入急劇擴張期已過，利潤率逐漸提升，業績復合增長率預計可保持 50%以上。
盈利預測及估值分析。預計 2010-2012 年公司 EPS 分別為 RMB0.30 元、0.45 元和 0.75 元。公司曾因市場對其 ARPU 值降低的悲觀情緒一度跌至 20 倍 PE，但隨后付費會員超預期增長帶來 100 倍 PE；目前市場充滿對付費會員增速放緩的擔憂，但被嚴重低估的增值服務的爆發力，在向市場證實之后，有望帶動 ARPU 值超預期增長，再次提升公司估值水平。可見時間內的高增長+圍繞海量用戶增值服務+線下服務植入拓展盈利模式，公司享受高估值具有合理性。未來 6 個月第一目標價 26元港幣，對應 11 年 50 倍 PE，未來 12 個月目標價 50 元港幣。給予"買入"評級。
主要風險。（1）出口通會員增速放緩；（2）外貿出口、貿易保護主義等可能對公司造成的間接影響；（3）雅虎持有的阿里巴巴集團股權問題及集團子公司之間關系。
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