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　　第一上海

　　李寧（2331，持有）：2Q11訂單增速同比下降6%，變革前景有待觀察， 調低目標價至15.2港元，降評級為持有。

　　11年二季度訂單增速同比下降6%：李寧公司近日公布其2011年二季度訂單增速，按零售吊牌價計的訂單額維持去年同期水平，但按批發出貨計則同比下降6%。其中，在產品單價上，鞋類及服飾產品的平均零售價漲幅超過8%，但訂貨量同比則下降分別超過7%及8%﹐遠低于市場及我們預期。

　　全年同店收入為中單位數，零售端增長緩慢：李寧產品今年在零售端的銷售表現欠佳。從同店增速的數據來看，今年一季度、上半年及三季度的同店增速分別為5%，4.6%及4%的水平。其中，在一線城市有雙位數的增長，但在二﹑三線城市的同店增長卻較為緩慢。其中主要原因是公司在二﹑三線城市采立獨立分銷商制﹐公司的分銷商總數達129家﹐遠比同行高﹐亦導致管理不善﹐庫存囤積。

　　大幅下調2011-12年盈利預測16%和24%：由于公司對分銷商的補貼增加﹐從以往的由開店的補貼轉移至銷售價格折扣的增加﹐因此我們相應調低2011-12年的毛利率預測0.8及1.3個百分點﹐而經營費用方面﹐我們認為公司更換標志及促銷力度將會增加﹐因此2010-2011年的經營費用占收入比分別調升了0.4個百分點﹐我們把2010-12年凈利潤分別把下調了1%﹐16%和24%。

　　調低目標價至15.2港元，降評級為持有：我們認為公司的品牌改造和渠道整合將繼續困擾公司未來一年的業績﹐隨著2011年各項成本的上漲﹐將進一步蠶食公司盈利﹐對二﹑三線城市的二線分銷商作整合將進一步影響公司2011年下半年的訂單﹐我們認為最差的時間有可能還未過去。李寧自上周公布2011年第二季度訂單表現后﹐公司股價已下跌20%﹐我們認為市場已對公司業績欠佳已作一定程度的反映﹐我們以公司過往歷史市盈率作參考﹐以12倍的市盈率計﹐大幅削減目標價至15.2港元﹐下調公司評級為持有。