輝立證券：東航中期看點在于人民幣升值
輝立證券 章晶
合并上海航空后逐漸顯現的協同效應，上海世博會帶動和行業景氣度提升，令東方航空2010年三季報靚麗。公司2010年第三季度實現收入和純利分別按年增長91%和135倍至218.3億和31.55億元人民幣。
公司走出歷史低谷，縮小與同行差距的主導競爭力在于重組后獲得的更加靈活的運力調配與網絡規劃，以及更有力的票價影響能力。如果能在戰略投資者的引進上由所突破，公司的未來發展空間有望進一步拓寬。
由于有望繼續受益于人民幣升值，我們上調東航2010、2011年的EPS預測分別至港元0.45、0.51。我們12個月目標股價為HK$4.59，相當于9倍的2011年預計市盈率，買入評級。
三季度凈利潤創歷史新高
東方航空2010年第三季度實現收入和純利分別按年增長91%和135倍至218.3億和31.55億元人民幣，往年同期分別為114億和2300萬，每股盈利錄得0.28元。2010年前三季度，公司共實現收入和純利550億和51億，按年增幅分別為92%和3.26倍，前三季每股盈利錄得0.46元，同比大幅提高286%。董事會維持不予派息決議。
公允價值第三季度實現收益2.24億元，大部分來自燃油套保合約轉回，前三季共實現收益4.49億元，去年同期為29.58億，并且去年同期還受益于民航建設基金返還14億元，如果剔除這兩項，今年前三季度同比提升幅度超過80億，創歷史新高。
三駕馬車帶動客座率和票價回升
從2010年情況看，公司盈利接近歷史最高水平。行業景氣度提升，公司與上海航空合并后協同效應和上海世博會帶動是主要原因。
在上述因素帶動下，東航整體客座率上升逾6個百分點，票價水平估測提升幅度將高于15%，提升幅度是三大航中最大的，這給公司帶來行業最大業績彈性。
運營指標增速高于全行業
2010年前三季度東方航空完成總周轉量73.36億噸公里，按年增長27%，旅客周轉量549.65億人公里，同比增長21%，貨郵周轉量24.5億噸公里，同比增長40.2%。 載運率70.4%，同比提高8.4個百分點，高于全行業2.8個百分點�？妥�78%，同比提高6個百分點，高于全行業1.8個百分點；貨郵載運率59.7%，同比提高11.9個百分點，高于全行業4.4個百分點。
整合上海航空協同效應日益顯現
合并上海航空后，東航在上海航空市場占據了半壁江山，樞紐地位大大增強，有效的發揮了規模優勢，減少惡性競爭，在銷售，運力調配和航班時刻安排上均有融合和進步，盈利能力穩步提升。公司三季度毛利率達到25.4%，為歷史新高。
期待引進戰略投資者，進一步改善航線結構
東航于2009年內兩次股權融資，合計共獲政府注資140多億元，股東權益由2008年底的-110.65億逆轉為36.13億人民幣，極大地改善了公司的資產質量。公司3季度末的資產負債率為84.3%，公司有意繼續引進戰略投資者降低負債率。
2009年底公司訂購的16架空客A330，預計2011年到2014年期間交付，將提升公司國際航線占比。隨著上海樞紐建設的不斷推進以及東航與上海機場集團的合作深入，以上海為基地拓寬國際航線網絡是東航未來長期發展的動力所在。如果能在戰略投資者的引進上有所突破，公司的未來發展空間有望進一步拓寬。
有望繼續受益于人民幣升值
由于中國航空公司具有巨額的美元負債，人民幣升值將減少航空公司未來實際的人民幣支付額從而提升公司價值。同時人民幣升值將在航空公司進口航油和航材時減輕航空公司的負擔。雖然升值令航空公司以外幣計價的國際收入產生損失，但居民受益于升值將擁有更強的境外消費能力，這將促進出境游增長，航空公司的收入自然水漲船高。
2010年前三季度估計公司共錄得約6.8億匯兌收益，其間人民幣升值幅度不到2%，我們預計明年升值幅度有望達到5%以上。而人民幣每升值1%，將增厚東航EPS0.029 元人民幣。
風險
經濟衰退導致行業景氣程度大幅下降；
人民幣出現貶值產生匯兌損失；
油價超預期上漲，增加成本侵蝕盈利；
戰爭、恐怖事件、全球流感等突發事件；
行業內發生非理性價格大戰。
估值
我們判斷2011年航空景氣仍將持續上升，航空則從是消費領域的強周期行業，將受益于國家刺激消費政策。東上重組進程的繼續推進，后世博效應以及消費結構升級，公司未來主業盈利進一步提升值得期待。
我們上調東航2010、2011年的EPS預測分別至港元HK$0.45、0.51，當前價3.68港元對應2010/2011年P/E為8.2/7.2倍，我們12個月目標股價HK$4.59，“買入”評級。
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