輝立證券  陳星宇

　　目前中國光大控股（以下簡稱“中國光大”或“集團”）主要業(yè)務(wù)仍集中在光大銀行和光大證券，以及光大證券國際所包含的香港業(yè)務(wù)三大板塊，其中光大證券是集團的主要收入來源。

　　11月中旬，中國光大宣布，擬將全資附屬公司光大證券國際51%的股權(quán)出售給公司持股33%的聯(lián)營公司光大證券。其管理層透露，目前光大證券國際零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)三分之二的客戶來自于中國內(nèi)地，因此該筆交易將有利于整合集團在中國內(nèi)地及香港的相關(guān)業(yè)務(wù)，我們對此次交易安排的影響持樂觀態(tài)度。

　　根據(jù)集團2010年上半年年報顯示，由于聯(lián)營公司光大證券的利潤較2009年同期大幅下降，拖累集團的盈利增長，截止2010年6月末，光大證券的凈利潤同比下降了近32%，到第三季度末，則同比下降了25%，降幅有所收窄。而截止2季度末，中國光大的股東應(yīng)占凈利潤同比下降了約38%至4.45億港元。

　　總體看，集團的盈利增長情況符合我們此前預(yù)期，盈利下降的主要原因除了聯(lián)營公司的收入受經(jīng)濟環(huán)境影響明顯下滑外，還由于2009年光大證券上市為集團帶來的一次性非實質(zhì)出售盈利，使其全年凈利潤同比大幅提升，2009年的高基數(shù)也使2010年的盈利增速明顯下滑，但我們預(yù)計未來兩年集團的盈利仍保持穩(wěn)定增長。

　　另外，中國光大的資產(chǎn)增長較為穩(wěn)定，截止2010年6月末，其總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別較2009年末上升了約8%及7%。

　　鑒于中國光大較穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期，以及近期其股票價格已經(jīng)大幅下滑，估值較為吸引，我們維持其“買入”評級，但調(diào)低其12個月目標(biāo)價至25.51港元，較現(xiàn)價有約44%溢價。

　　出售附屬公司股份有利于整合集團業(yè)務(wù)

　　11月19日，中國光大宣布，擬將全資附屬公司光大證券國際51%的股權(quán)出售給公司持股33%的聯(lián)營公司光大證券。光大證券國際主營香港證券經(jīng)紀、企業(yè)融資業(yè)務(wù)，此項交易預(yù)計將在11年1季度完成。

　　管理層透露，目前光大證券國際零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)三分之二的客戶來自于中國內(nèi)地，因此該筆交易將有利于集團整合內(nèi)地與香港業(yè)務(wù)，將光大證券的更多內(nèi)地相關(guān)業(yè)務(wù)同光大證券國際緊密結(jié)合。

　　不過，從會計角度看，該筆交易將對中國光大的報表收入產(chǎn)生較大影響。完成交易后，中國光大將僅持有光大證券國際49%的權(quán)益，因此光大證券國際的收入將不會直接合并在中國光大的綜合損益表中，而應(yīng)計入“應(yīng)占聯(lián)營公司利潤/虧損”中，因此將使中國光大的報告收入出現(xiàn)明顯的下滑。

　　不過由于出售的股權(quán)轉(zhuǎn)入光大證券，事實上中國光大仍間接持有光大證券國際的股份，因此從盈利的角度看，影響較小。我們預(yù)計股權(quán)變動對集團整體稅前盈利的影響將在4000-5000萬港元左右。

　　2010年盈利增速明顯下滑

　　中國光大的主要利潤來源之一是光大證券，從光大證券的盈利狀況看，進入2010年以后，光大證券的利潤同比大幅下降，主要是由于2009年的高基數(shù)以及今年A股市場的大幅波動所致。

　　不過我們注意到前3季度光大證券的利潤降幅在逐季收窄，我們預(yù)計2010年全年光大證券的凈利潤將同比下降15%左右，根據(jù)權(quán)益會計法，按照光大控股所持33.33%的股份計算，其應(yīng)占盈利約港幣9.24億元，較2009年末的13.49億元下降約31.5%，但占集團稅前利潤將上升至79.52%。

　　由于2009年光大證券在A股上市，為中國光大來約31.8億港元的一次性非實質(zhì)出售盈利，使其全年凈利潤同比大幅提升，按年同比增長約369%至港幣47.58億元。

　　2010年中國光大的利潤增長恢復(fù)至正常水平，另外2010年A股市場的表現(xiàn)也弱于2009年，因此我們估計，2010年中國光大的利潤總體較2009年將出現(xiàn)大幅下降，凈利潤同比將下降約76%左右至港幣11.62億元。

　　但如果扣除2009年集團的一次性所得，預(yù)計2010年其稅前利潤將較2009年同比下降約25%，而2011年凈利潤的增速將同比增長約26%左右，因此總體看，中國光大的利潤仍保持較為穩(wěn)定的增長水平。

　　資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長

　　從資產(chǎn)規(guī)模的增長情況看，截止2010年6月末，中國光大的總資產(chǎn)規(guī)模約達261.66億港元，比2009年末的243.09億元增長了約8%。

　　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長的主要原因是由于集團的投資類資產(chǎn)增速較為穩(wěn)定。

　　雖然聯(lián)營公司投資增速有所下降，較2009年末下降了約3%至84.41港元，但備供銷售證券保持較快增長，由2009年末的89.39億港元上升約17%至104.66億港元。

　　我們預(yù)計2010年全年集團總資產(chǎn)將上升約16%至281.44億港元，總體看仍維持穩(wěn)定增長的趨勢。

　　風(fēng)險

　　近期股票市場出現(xiàn)較大波動，影響集團投資收益。

　　估值

　　總體看，中國光大的盈利及資產(chǎn)增長水平仍維持穩(wěn)定。同時，隨著投資內(nèi)地市場的政策逐漸開放，其業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿�巨大，近期旗下附屬公司的業(yè)務(wù)整合將進一步優(yōu)化集團的經(jīng)營架構(gòu)。因此我們對中國光大的未來業(yè)績表現(xiàn)仍持樂觀態(tài)度。

　　按照分部估值法計算，由于A股市場較大的波動，我們分別給予中國光大證券、光大銀行及光大控股香港業(yè)務(wù)2.3倍、2倍及香港業(yè)務(wù)1.1倍的市凈率，估算中國光大控股的內(nèi)在價值約28.35港元，考慮到近期的股票市場波動較大，我們給予其10%的折價，給予中國光大12個月目標(biāo)價25.51港元，較現(xiàn)價17.70港元有約44%溢價，相當(dāng)于2011年每股收益的28倍及市凈率1.6倍，估值較為吸引。因此維持中國光大的評級為“買入”。

　　

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