大福證券：康師傅享有較強定價能力

http://www.sina.com.cn 2010年11月22日 14:58 大福證券

　　康師傅2010年第三季度的銷售動力依然強勁，其所有業務分部的市場份額均有所上升，鞏固在中國食品及飲料市場的領導地位。主要受方便面銷售增長25%及飲料銷售躍升42%所帶動，該公司的營業額按年上升34%至20億美元。由于該公司出售食品制造聯營公司味全食品工業的17.2%權益而錄得6,900萬美元收益，因此其盈利按年上升34%至2.61億美元。倘撇除非經常性收益，2010年第三季度的純利實際上按年減少10%，原因是原材料成本上升以及2009年第三季度盈利基數較高所致。

　　2010年第三季度的飲品銷售仍然非常強勁，若非于季度內供應短缺，表現應會更加優異。在康師傅的主要分部方便面、飲料及糕餅中，飲料分部的營業額錄得最大按年增幅，約為42%，并占總營業額的61%。果汁分類的收入(占飲料總銷售額的15%)按年急升87%，原因如下：1) 2009年第三季度果汁銷售基數較低；2)于2009年度推出的酸梅汁飲料表現理想，銷售額按年及按季增長逾200%，并占飲料銷售總額的2-3%；以及3)該公司于2009年度新增兩條生產線，并以全產能運作。于2010年第三季度，即飲茶分類的營業額(占飲料銷售總額的63%)按年攀升37%，原因如下：1) 于9月30日屆滿的‘再來一瓶’抽獎活動的禮品換領數目增加；以及2)于2009年度新推出的鐵觀音茶、烏龍茶及無糖綠茶的銷售強勁增長。我們相信中國飲料市場仍具有龐大潛力，由于飲料的毛利率一般較方便面高5%，故飲料業務分部的業績提升，有助康師傅維持穩健的利潤率水平。

　　成本方面，面粉、棕櫚油及PET膠粒等主要原材料的價格于2010年第三季度按年上升6-8%，合共占原材料總成本的90%。占原材料總成本余下10%的糖，其價格則按年上升35%。原材料成本上升，導致毛利率按年收窄5個百分點至31%。

　　為維持穩健的毛利率，該公司于本月較早前把其經典的康師傅袋面(占該公司方便面銷售額約30%或總銷售額的12%)的價格由人民幣2元調高10%至人民幣2.2元。根據ACNielson的調查顯示，截至6月底，按銷量及銷售額計算，康師傅在方便面市場的占有率分別為43%及56%。管理層現時無意調高飲料產品的價格，但假如原材料成本繼續飆升，該公司不排除進一步調高方便面價格的可能性。我們相信，與飲料比較，康師傅在面類方面擁有較強定價能力，可更容易把價格增幅轉嫁予消費者。在某程度上，提高面類價格可舒緩毛利率收縮的壓力。然而，康師傅的原材料價格仍急劇上升。鑒于2010年第四季度高毛利率的飲料的需求較少，我們估計全年的毛利率將約為29%。

　　由于該公司加強控制經營成本，故分銷成本對銷售額比率下降4個百分點至16%。康師傅亦嘗試透過增加使用高科技機器，把水瓶的重量由現時的14克減少至12.8克，并把其他飲料瓶的重量由28克減少至20克。減輕重量將有效降低公司的原材料成本。

　　考慮到2010年第四季度中國持續通脹以及主要原材料成本上升，我們相信于2010年底前，康師傅的毛利率將不會顯著回升。于2010年首9個月，倘撇除非經常性收入，康師傅的基礎毛利則為2.68億美元。由于第四季度消費者對飲料的需求較低，故普遍屬于淡季。我們估計2010年度的經常性純利將按年上升10%至3.34億美元，每股盈利則為8.65美仙。我們給予該股的目標價為20.00元，相當于2011年度預計市盈率27倍，較我們研究范圍內中國食品及飲料股的平均估值溢價20%，鑒于康師傅在各業務分部均擁有龐大市場份額，因而較同業享有更強的定價能力，我們認為此估值合理。分析員：陳遠菲

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