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　　大福證券

　　百麗于2010年第三季度鞋類的同店銷售增長較去年同期上升18%，與上半年的趨勢相符，預期全年的同店銷售增長將可超出公司高級管理層所預期的15%按年增幅。由于平均售價上升，將有助抵消原材料及勞工成本上漲的壓力，因此我們相信整體毛利率亦將維持于2010年度上半年的55.6%水平。該公司自行開發的品牌占2010年度上半年鞋類營業額的91%，將于短期內繼續成為公司的主要收入來源。同時，由于整合銷售及改善研發，新收購的品牌如Senda及Basto于下半年的貢獻將繼續增加。

　　截至2010年度上半年末，百麗約80%的鞋類店鋪位于二三線城市。我們相信該公司將繼續集中在滲透率較低的城市擴充店鋪，特別是以百麗品牌為代表的成熟品牌。

　　受惠于中國增加城市化及三線及以下市場的增長潛質，此策略將加快鞋類業務的增長。百麗于2010年第三季度繼續擴大分銷網絡，店鋪數目增至7,762間，較上半年凈增加591間。

　　于去年精簡表現欠佳的店鋪后，該公司于本年度繼續拓展運動服飾業務，店鋪數目按季凈增加211間，截至2010年第三季度末，店鋪總數合共為3,356間。于第三季度，百麗的運動服飾同店銷售增長3%，較第二季度的4%有所回落；意味2010年度的數字將處于低至中個位數。

　　該集團的財政狀況仍然穩健，截至2010年度上半年末，百麗持有現金人民幣61.96億元，較半年前增加7%。展望將來，該公司將擴大百麗品牌等現有核心鞋類品牌及頂級運動服飾品牌的店鋪數目，并加強集中于二三線市場。

　　百麗的品牌知名度高，在業內擁有領導地位，其零售網絡遍布全國，加上多品牌策略，應可確保該公司的競爭力，并讓其保持于內地市場的龍頭地位，因此我們認為其估值應可較行業平均數有所溢價。該公司于2008年收購美麗寶，預期兩者進一步整合，應可增加該公司的協同效益及改善整體經營效益。我們給予該股買入評級，并把目標價上調至15.63元，相當于2011年度預計市盈率27.5倍或按2009-11年度預計每股盈利復合年增長率28%計算的市盈增長率1倍。分析員：方婉雯