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　　第一上海

　　小肥羊（968,買入）：下半年業績將比上半年佳

　　公司上半年業績遜市場預期﹐收入增21%至7.55億人民幣﹐但因食材成本急升﹐使公司毛利率下跌3.8個百分點﹐但受惠于規模效應﹐公司的經營成本占收入下降了1個百分點。管理層表示下半年將提價4-6%以轉嫁食材上漲﹐此外﹐上海及深圳的中央廚房﹐將進一步提升公司的營運效率﹐降低單位成本。我們預期下半年業績將比上半年佳﹐重申買入評級﹐目標價5.27港元。

　　2010年上半年凈利潤倒退2.7%

　　公司收入按年增20.5%至7.55億元人民幣，受食材成本上漲影響﹐毛利率較去年同期下跌3.8個百分點至57.7%﹐凈利潤則倒退2.7%至3808萬元人民幣﹐每股盈利0.037元人民幣﹐業績遜市場。

　　原材料漲價，毛利率下跌3.8個百分點

　　管理層表示上半年食材價格急升﹐當中羊肉(占存貨成本的40%)漲10%﹐此外﹐人均消費亦按年下降了7%﹐在上半年公司并未提價之下﹐毛利率下跌3.8個百分點。管理層表示﹐公司在下半年將提價4-6%﹐以將成本轉嫁。

　　開店速度符合預期

　　公司上半年開店總數為179家﹐新增自營店18家﹐當中15家為新店﹐收購六家加盟店并關閉3家店。公司全年預期增加門店40家﹐則下半年開22家。當中公司為門店進行翻新﹐原有目標為21家﹐現增至25家。我們預期公司今年資本開支約為2.13億元人民幣。

　　預期下半年營運效率將比上半年佳

　　我們認為公司的規模已續漸產生效益﹐在上半年公司的經營成本占總收入比下降了1個百分點﹐我們預期下半年有望進一步改善﹐基于公司在深圳及上海均設中央廚房﹐我們認為這將更有效提升營運效率及降低單位成本。

　　目標價5.27港元，維持評級為買入

　　由于上半年業績遜我們預期﹐我們將2010-11年每股盈利預測分別調低2%及8%至0.186及0.232﹐但認為公司在下半年提價4-6%(下半年為旺季﹐占全年收入60%)及中央廚房為公司提升效益將令公司下半年盈利有所提升﹐我們預測全年凈利潤將增長23%。我們以PE估值法﹐得出12個月目標價5.27港元，公司未來三年2010-12年盈利復合增長22%﹐我們認為盈利增長足以支撐20倍的市盈率。新目標價相對現價有18.5%的上升空間﹐因此維持買入評級。