輝立證券  黃嘉文

　　亞洲水泥(中國)控股公司 (743.HK) - 洪澇中見希望

　　概要

　　由于長江流域一帶受嚴重水災及暴風所影響，我們認為短期內股價仍然受壓。但我們預期這些負面因素是季節性的，而且當第三季度過后，隨著基建重修工程的展開，水泥需求有機會激增。

　　亞洲水泥一直維持健康的財務杠桿，有利其在市場上的拓展。

　　我們預期水泥供應于受災省份可能出現過剩跡象。我們擔心水泥價格因而被進一步拖低，四川省尤甚。

　　基于現金貼現模型、剩余收入模型、企業價值/水泥產量估值這三項計算，我們將12個月目標價設在港元$4.74。此目標價顯示2010年預期市盈率的9.4倍及2011年預期市盈率的6.8倍。

　　洪澇中見希望

　　亞洲水泥中國于4月初至5月初的一個月內，下跌百分之二十。 其后已由5月最低的$3.25回升16.6%，現時其估價面值相當吸引，相信仍有再上調的動力。現時買賣價低于市盈率平均數減一個標準誤差，是自金融海瀟于08年下半年爆發后獲得的最大跌幅。同樣地，現時的企業價值對水泥產量比率也是自08年下半年以來最低為歷史平均值以下。

　　不過，由于長江一帶發生洪澇風災，而亞洲水泥占該區重要市場，股價相信仍會受壓。暴雨延誤了工程的進行，從而打擊了地區水泥需求。另外，超高溫度在某些地區可引致電力不足。但是，我們預期此等負面因素皆是季節性的，反而更可能刺激水泥需求，因為持續一星期的暴雨已導致成千上萬的房屋倒塌、道路鐵路淹浸。第三季后，維修重建工程相信會陸續展開。

　　健康杠桿有利合并與收購

　　由于政府加速淘汰落后的生產力，合并會是未來數年的行內趨向。這尤其有利于財務杠桿較小的大企業。再者，未來數年間，高負債的公司會受累于增長息率而每況愈下。

　　亞洲水泥一向維持健康的財務杠桿。以凈負債量來算，亞洲水泥是行內最低，第二低的是海螺。我們估計于2010至2012年度，凈杠桿比率會由50%稍跌至34-39%，有利亞洲水泥拓展市場。

　　面對產量過剩危機

　　四川是亞洲水泥的最大市場，占其2009年銷售量的38%，隨后的是長江中游地區，包括湖北、江西、河南。我們從這些地區可能出現的水泥供求平衡，分析水泥生產商是否可從中受惠。這些因素會影響亞洲水泥的銷售量及平均售價。

　　以上述省份的固定資產投資增長率來計算，相信水泥需求仍然強勁。雖然四川的投資增長出現放緩，但我們相信可能是上年基數大所致�，F時四川約占中國西部總投資量的25%。

　　不過，加上水泥供應的考慮，我們估計在這些省份會出現產量過剩的跡象。以水泥固定資產投資對城市地區的總固定資產投資作比例計算，中部的比率持續增長，并已拋離中國西部。這使我們憂慮產量過剩會進一步拖低水泥價格，四川的水泥價格尤甚。四川五月份的水泥價格已較全國價格低12.1%，是過去12個月的最大幅度(不包括三月時減幅12.4%)。

　　風險分析

　　1) 中國南部持續大雨及高溫，超出預期。

　　2) 政府政策傾斜不利四川及長江中游地區資本投資。

　　估值

　　基于現金貼現模型和剩余收入模型的分析計算，以及企業價值對水泥產量估值 這三個方法，我們將12個月目標價設在港元$4.74。

　　以現金貼現模型計算，假設市場溢價為7.01%，系數0.98倍，加權平均資本成本為8.92%，而長期增長率為2%，計算出的目標價為港元$4.75。以企業價值對水泥產量估算，我們將企業價值以每噸為一單位計算所推算得的平均值(每噸428.6人民幣)，設為合理估值，反映目標價為港元$4.80。以剩余收入模型計算則得出12個月目標價為港元$4.68。

　　以三個計算方法的簡易加權平均數來計算，我們的12個月的目標價設在港元$ 4.74，此目標價顯示2010年預期市盈率的9.4倍及2011年預期市盈率的6.8倍。

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