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　　交銀國際  李珊珊、萬麗

　　中行公布董事會決議，通過A股及H股配股方案。本次配股按每10股配售不超過1.1股的比例向全體股東配售，A股和H股配股比例相同；本次配股融資總額不超過人民幣600億元；配股價格不低于發(fā)行前最近一期經(jīng)境內(nèi)審計師每股凈資產(chǎn)值的原則下，采用市價折扣法確定配股價格。

　　融資規(guī)模符合我們的預(yù)期。2010年1月中行董事會通過發(fā)行H股新股的一般性授權(quán)議案和發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券議案（不超過400億元人民幣）。此次股權(quán)融資方案亦將A股考慮在內(nèi)。我們認(rèn)為融資規(guī)模應(yīng)達到上限600億，因為即使融資600億，如果不考慮后續(xù)發(fā)行次級債等附屬資本，中行的資本充足率在2012年也只能達到約10.7%的水平，核心資本充足率9.38%，明顯低于工行和建行融資后的資本充足率。

　　對兩地市場沖擊有限。中行股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，匯金占總股本的67.53%，香港中央結(jié)算公司代理股份占24.69%，社�；�金占3.3%。在600億的配股融資資金中，匯金需出資405.17億元，A股市場小股東只需承擔(dān)15.14億元，H股市場社�；�金以外的小股東需承擔(dān)159.89億元，兩地小股東承擔(dān)規(guī)模合計僅為175億元，而且今年以來市場已經(jīng)逐步消化了對再融資問題的擔(dān)憂，該融資規(guī)模也在市場預(yù)期之中，所以我們認(rèn)為對兩地市場沖擊有限，特別是A股的小股東承擔(dān)規(guī)模非常有限。

　　融資600億可使2012年核心資本充足率保持9.3%以上。中行10年1季度末每股凈資產(chǎn)為2.26元，配股價不能低于最近一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)。我們預(yù)計配股比例在10配0.86-10配1之間的可能性較大，對應(yīng)配股價在2.35-2.76元人民幣（相當(dāng)于H股股價的6.8折-8折，A股股價的6.9折-8.1折），配股后10年P(guān)B和PE分別為1.43-1.45倍和9.82-9.96倍。假設(shè)400億可轉(zhuǎn)債于2011年期間轉(zhuǎn)股，預(yù)計融資600億可使2012年資本充足率達到約10.7%。為使2012年資本充足率達到11.5%，公司未來兩年還需要發(fā)行大約650多億元次級債。

　　維持長線買入評級。中行A股小股東和H股小股東承擔(dān)資金合計僅175億元，對市場沖擊有限。我們假設(shè)配股比例為10配0.97（配股價2.45元人民幣，相當(dāng)于A股股價的7.2折，H股股價的7.1折），則配股后10年P(guān)B和PE分別為1.44和9.92倍�？紤]到人民幣未來繼續(xù)升值幅度有限，外匯敞口損失將有限。此外，雖然海外業(yè)務(wù)仍受歐美經(jīng)濟不景氣的拖累，但目前PB與其他國有銀行差距足夠大，維持長線買入評級。