輝立證券  鄧亞鋒

　　金風(fēng)科技（2208.HK）- 增長預(yù)期過于透明，估值提升空間有限

　　概要

　　新疆金風(fēng)科技股份有限公司（金風(fēng)科技或公司）是國內(nèi)一家領(lǐng)先的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組制造商，于2007年12月在深圳交易所上市。此次在香港上市融資，40%的資金將被用于繼續(xù)擴(kuò)充整機(jī)產(chǎn)能，25%用于海外市場擴(kuò)張，剩下的則用于研發(fā)與運(yùn)營投入。

　　從業(yè)績的角度來看，依靠領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢、完善的產(chǎn)業(yè)鏈整合、國內(nèi)所處的地理優(yōu)勢以及海外市場的率先拓展，金風(fēng)科技很可能突破目前行業(yè)發(fā)展的瓶頸，并領(lǐng)先于整體行業(yè)的增長。為此，我們預(yù)計公司2010-2011年的每股盈利將達(dá)到了0.876元、1.031元，分別同比增長12%、18%。

　　而從估值的角度來看，十分透明的增長預(yù)期直接造就了較高的發(fā)行價格，相當(dāng)于2010年每股盈利19.8-23.0倍的市盈率。盡管招股價上限仍低于A股的股價，但考慮到兩地估值體系的差異以及行業(yè)景氣度的下行風(fēng)險，我們認(rèn)為短期的提升空間將十分有限，并給予“投機(jī)性認(rèn)購”評級，12個月目標(biāo)價為26港幣。

　　上半年業(yè)績增速回落，利潤率有下行風(fēng)險

　　2009年，金風(fēng)科技錄得總收入與凈利潤106.67億元、17.46億元，分別同比增長66.2%、92.6%，而2008年則為107.7%、45.1%。進(jìn)入2010年，公司業(yè)績繼續(xù)快速提升，一季度的總營收大幅攀升70.2%達(dá)到18.38億元，但凈利潤增速僅為23.9%。

　　由于國內(nèi)存在春節(jié)因素，一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)對制造業(yè)來說并不具備太多的代表性。不過從中不難看出，期間費(fèi)用的快速增長已經(jīng)開始吞噬企業(yè)的盈利增長。而且，隨著國內(nèi)市場競爭的快速加劇，未來的毛利率也存在一定的下行風(fēng)險。

　　綜合來看，國內(nèi)的風(fēng)電整機(jī)制造行業(yè)已經(jīng)在2009年渡過了景氣度的最高峰，未來將面臨競爭加劇、毛利率下滑以及市場需求增速放緩等因素的困擾。盡管在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先的地位，但我們認(rèn)為金風(fēng)科技仍將受到行業(yè)內(nèi)不利因素的影響，并預(yù)計2010年、2011年的凈利潤增速將下滑至35%、18%。

　　國內(nèi)需求進(jìn)入平穩(wěn)期，市場競爭明顯加劇

　　2005-2009年，國內(nèi)風(fēng)電整機(jī)裝機(jī)容量的復(fù)合增長率超過100%，其中2009年為120%。因受到場地限制以及風(fēng)力資源分布的影響，國內(nèi)主要的裝機(jī)地區(qū)為東北、西北等經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)。而在經(jīng)過這段時期的快速膨脹后，地區(qū)電網(wǎng)的接納瓶頸開始逐步顯現(xiàn)，至2009年底僅有60%的風(fēng)機(jī)在有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　低下的利用效率不僅使政府開始注意控制風(fēng)電發(fā)展節(jié)奏，也導(dǎo)致很多風(fēng)電場出現(xiàn)大幅虧損，這極大打擊了運(yùn)營商的開發(fā)積極性。因此，在智能電網(wǎng)建設(shè)沒有成規(guī)模前，我們預(yù)計國內(nèi)對風(fēng)電整機(jī)的需求將在2010年出現(xiàn)增長拐點(diǎn)，并進(jìn)入穩(wěn)步增長階段，未來三年需求的復(fù)合增長率不會超過20%。

　　而在供給層面，由于進(jìn)入者眾多，風(fēng)電整機(jī)行業(yè)的競爭程度明顯加劇，2009年出現(xiàn)首次供過于求，約200萬千瓦。這直接造成了單位價格的快速下滑，目前整機(jī)最低報價已接近4500元每千瓦，同比下降約15%，大大低于08年初期的6500元每千瓦。

　　展望未來，我們預(yù)計國內(nèi)的風(fēng)機(jī)市場將呈現(xiàn)下面幾大趨勢。其一，整機(jī)供過于求的局面將更加嚴(yán)重，風(fēng)機(jī)價格也會繼續(xù)下滑。其二，本土市場的市場份額將繼續(xù)提升，同時行業(yè)集中度也會提高。其三，海上風(fēng)機(jī)的市場需求將快速增長，但核心部件目前仍有賴于進(jìn)口。

　　繼續(xù)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，大力拓展海外市場

　　為了應(yīng)對行業(yè)景氣度下滑的風(fēng)險，金風(fēng)科技在A股上市后就開始了一系列的整合與擴(kuò)張行為。首先，為了保障原材料供應(yīng)和控制成本，公司積極向上游原材料和關(guān)鍵部件領(lǐng)域滲透。其次，公司繼續(xù)加強(qiáng)下游風(fēng)力電場的開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，目前在建及運(yùn)營的49.5MW風(fēng)場超過10個，保守預(yù)計今年將實現(xiàn)4個風(fēng)場的上網(wǎng)銷售。

　　此次在香港上市融資，40%的資金將被用于繼續(xù)擴(kuò)充整機(jī)產(chǎn)能，25%用于海外市場擴(kuò)張，剩下的則用于研發(fā)與運(yùn)營投入。除開資金支持外，H股發(fā)行還能幫助金風(fēng)科技引入國際戰(zhàn)略投資者，并有助于國際形象的樹立。

　　而且，在國內(nèi)前三大整機(jī)制造商中，只有金風(fēng)科技的1.5MW直驅(qū)風(fēng)機(jī)具備出口的知識產(chǎn)權(quán)許可。目前，公司已經(jīng)利用德國子公司在歐洲進(jìn)行整機(jī)銷售，同時美國的示范性風(fēng)場項目也已投入運(yùn)營。

　　盡管短期內(nèi)出口對業(yè)績的貢獻(xiàn)有限，但考慮到直驅(qū)風(fēng)機(jī)的差異化競爭優(yōu)勢以及較低的制造成本，我們?nèi)钥春媒痫L(fēng)科技未來在國際市場上的前景。

　　風(fēng)險

　　上行風(fēng)險：

　　1. 2MW及以上的產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)展超預(yù)期。

　　2. 海外市場拓展超預(yù)期。

　　3. 期間費(fèi)用控制超預(yù)期。

　　下行風(fēng)險：

　　1. 利潤率下滑程度超預(yù)期。

　　2. 國內(nèi)市場份額出現(xiàn)下滑。

　　3. 國內(nèi)需求增長低于預(yù)期。

　　估值提升空間有限，給予“投機(jī)性認(rèn)購”評級

　　從業(yè)績的角度來看，依靠領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢、完善的產(chǎn)業(yè)鏈整合、國內(nèi)所處的地理優(yōu)勢以及海外市場的率先拓展，金風(fēng)科技很可能突破目前行業(yè)發(fā)展的瓶頸，并領(lǐng)先于整體行業(yè)的增長。為此，我們預(yù)計公司2010-2011年的每股盈利將達(dá)到了0.876元、1.031元，分別同比增長12%、18%。

　　而從估值的角度來看，十分透明的增長預(yù)期直接造就了較高的發(fā)行價格，相當(dāng)于2010年每股盈利19.8-23.0倍的市盈率。盡管招股價上限仍低于A股的股價，但考慮到兩地估值體系的差異以及行業(yè)景氣度的下行風(fēng)險，我們認(rèn)為短期的提升空間將十分有限，并給予“投機(jī)性認(rèn)購”評級，12個月目標(biāo)價為26港幣。

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