輝立證券  范國和

　　中國稀土(0769.HK) 戰略金屬價值低估

　　投資概要

　　新購業務大大彌補了原有業務銷量的下滑,但價格下降居多,中國稀土09年收入萎縮,盈利能力亦大幅下降，但受益于09年沒有發生減值撥備，公司當期業績扭虧為盈，實現凈利潤0.85億港元。

　　受益于新興產業的政策支持及供給的有序收緊，稀土產品價格預期樂觀，公司擴張項目也將鑄就新的盈利增長點，我們預期10、11年公司分別實現凈利潤2.48億港元、3.61億港元，折合每股收益為0.17港元、0.25港元。保守給予公司對應2010年每股收益15倍的估值水平，12個月目標價為2.5港元, 較現價有逾三成的溢價, 首次給予買入評級。

　　業績重新步入增長通道

　　中國稀土19日公布09年報告顯示,當期公司實現營業額12.12億港元,實現毛利2.31億港元,分別同比下降11%、34％，不過，當期公司業績扭虧為盈，凈利潤大增150％至0.85億港元。

　　就主業來看,經濟衰退影響了下游需求, 耐火材料業務整體萎縮, 一般耐火材料和高溫陶瓷銷量跌幅約為兩成半,電镕鎂砂銷量減少逾六成, 稀土業務方面, 稀土氧化物銷量也減少約三成,不過,由于08年新收購興華稀土及東冶稀土,稀土及深加工產品銷量則上升了約32%,另外,熒光粉銷量維持于08年水平。

　　對應銷量的增減不一, 公司稀土產品的價格呈現普跌態勢,如廣泛應用于磁性材料的氧化鐠、氧化釹及氧化鋱，其售價較去年平均下調了逾四成，而氧化鏑的售價亦較去年平均減少了逾15%，另外，主要應用在發光材料的釔銪共沉的售價亦較去年平均下調了約10%，熒光材料售價回落25%至35%不等。不過, 耐火材料價格有升有跌，但主要產品如電镕鎂鉻磚、鋁碳磚及賽隆系列的價格變化則不足10%。

　　綜合而言,新購業務大大彌補了原有業務銷量的下滑,但價格下降居多,致使公司收入萎縮,毛利率更下降逾6個百分點至19.06%。而公司業績最終扭虧為盈，主要是08年在經濟不景下為商譽和機器及設備公司做了逾3億港元的大幅減值撥備，但09年沒有類似撥備。

　　財務狀況優良

　　與內陸同業公司相比，中國稀土09年盈利表現一般，不過，考察公司的財務狀況，無論是長期還是短期償債能力，公司都處于極為保守而優良的水平，其現金及等價物占比總資產亦高達三成三，這都預示公司在業務擴張及杠桿利用方面具備提升空間。09年下半年，公司已經選定熒光粉及拋光粉業務進行擴張，我們相信這將成為公司未來的業績成長點。

　　戰略金屬需求廣闊

　　中國稀土主營業務之一是對稀土冶煉分離及加工，從而提供稀土氧化物、稀土金屬及深加工產品等等。稀土作為稀有金屬，不僅應用于傳統的冶金基建、石油化工、玻璃陶瓷以及農業、輕工業、紡織業等等。近年來，高科技產業、尖端技術材料產業更逐漸成為中國稀土需求的主角，目前份額在一半以上，未來更有望發展到70%。稀土正面臨著從“工業味精”到“工業食糧”的深刻轉變,占據戰略金屬的地位。

　　從歷史來看，2000-2008 年期間，全球稀土消費的年均復合增長率為6%，遠高于全球GDP的增幅，中國的稀土消費年均復合增長率更高達17%，也高于同期GDP漲幅。2003年以來，稀土在新材料領域的消費更維持了30%以上的增速，2008年該等消費為3.85萬噸，占比53%。

　　展望后市，考慮全球經濟危機后主要經濟體積極尋求新的經濟增長點，其中低碳、新能源等已經成為各國爭相扶持的產業。而在中國，風電裝機容量已連續四年保持翻番的增長速度，電動汽車則面臨中國居民消費升級及政策支持新能源汽車的利好，另外，我國目前正積極推進節能照明政策，10年計劃在全國范圍內推廣節能燈1.5億只，較09年增長25%。諸多類似的產業正大量應用稀土永磁材料、稀土儲氫合金、催化材料、熒光粉等稀土產品。因此，我們預期在中期內稀土需求將保持快速增長，2010年20％的高增長應能預期。

　　適應潛在的新增需求，中國稀土09年推進了兩個項目。首先，于09年10月18日，公司與全球領先的制燈商歐司朗訂立投資合同，投資總額為4,350萬歐元，公司擁有49.9%的權益。該合營公司主要產品為應用于照明業的三基色熒光粉，項目全面投產后年產能將達2,000噸。其次，公司正落實興建用于高端液晶顯示器的稀土拋光粉生產線，計劃設于宜興市的現有廠房。整個項目完成后，公司的拋光粉總年產量最高可增至2,000噸。就市場需求來看，前者適應節能的政策導向，后者目前主要來自國外進口，公司順利投產則有望替代進口，因此，公司的新項目均面臨良好的市場機遇，預期將造新的盈利增長點。

　　配額管理供給有序收緊

　　稀土作為稀有金屬，在全球分布非常集中，八成資源位于中國、俄羅斯、美國及澳大利亞。其中，中國地位獨特，目前其稀土資源、產量、應用量和出口量均在全球排位第一。不過，此前由于對稀土等優勢礦種重視不足，中國稀土產品的市場定價權不斷下滑，其價格漲幅相對于銅、鐵礦石等極為有限。

　　但進入2006年以來，中國開始對稀土實施出口配額及關稅管理，這使得稀土出口逐漸下滑。而自2008年以來，江西、內蒙古等地更開始稀土收儲及戰略儲備方案。這些措施顯示政府已開始長遠規劃中國稀土業的發展。而且，相對于不斷增長的需求，目前的政策更顯示稀土供應正有序收緊。我們相信，經濟恢復及新興產業將有效增加稀土需求，中長期稀土的供需格局將趨向于偏緊狀態，這將有利于稀土價格的恢復。實際上，進入10年以來，部分稀土價格的恢復非常明顯，如氧化鐠、氧化釹、氧化鏑的均價已經相對于09年均價上漲五六成。我們以為，稀土市場的低迷期已經度過，未來其價格走勢依然樂觀。在價格及銷量規模的帶動下，中國稀土的盈利能力將迅速恢復，毛利率將達到30%左右甚至更高。

　　耐火材料需求預期仍樂觀

　　中國稀土另項主業是耐火材料，主要應用于與基建、房地產有關的鋼鐵及玻璃等行業。近期，中國政府明顯加強了對房地產行業的調控，尤其是打擊投機需求，這引發了市場對于需求萎縮的擔憂。

　　但需要指出的是，根據中國10年的住宅用地規劃，其投放量將比09年增長135％，這顯示了政府加大住宅供給的決心。另外，中西部及中小城鎮建設仍是中國的戰略取向。綜合來看，我們認為市場對于政策的把握可能存在偏差，對于與房地產、基建相關的產品需求并不會萎縮，相反仍可能持續增長的勢頭。

　　風險

　　新增產能投產未達預期；

　　調控政策越發嚴厲，房地產市場嚴重萎縮；

　　稀土價格上漲不及預期。

　　高成長可期，積極買入

　　受益于新興產業的政策支持及供給的有序收緊，稀土產品價格預期樂觀，中國稀土的擴張項目還將鑄就新的盈利增長點，我們預期10、11年公司分別實現營業額16.90億港元、19.69億港元，按年分別增長39％、16.5％，實現凈利潤2.48億港元、3.61億港元，按年增長192％、46％,折合每股收益為0.17港元、0.25港元。

　　估值方面, 基于公司的成長性, 我們參考市盈率進行估值。考察內陸同業公司, 公司估值水平目前為業內最低, 折讓幅度較大。由于行業基本面相似， 我們保守給予公司對應2010年每股收益15倍的估值水平，12個月目標價為2.5港元左右, 較現價有逾三成的溢價, 首次給予買入評級。

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