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　　永豐金證券  劉江

　　業(yè)績(jī)前瞻及預(yù)測(cè)調(diào)整。我們基于公司業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)。

　　09財(cái)年業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)略遜我們預(yù)期。09財(cái)年凈利預(yù)增15%略遜于我們預(yù)期，原因可能是我們的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用預(yù)測(cè)較低。根據(jù)工行的業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)以及其它消息，1）我們預(yù)計(jì)工行09年4季度貸款總額增長(zhǎng)要比中小銀行快，主因是個(gè)人貸款增速較快。3季度工行的個(gè)人貸款顯著按季增長(zhǎng)12.9%，從央行公布的每月貸款數(shù)據(jù)來(lái)看，估計(jì)工行4季度個(gè)人貸款增速在5%-6%之間。我認(rèn)為去年下半年個(gè)人貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁主要是得益于政府的多項(xiàng)房貸優(yōu)惠政策以及擔(dān)憂優(yōu)惠政策于近期退出導(dǎo)致的“末班車”效應(yīng)。2）央行的月度數(shù)據(jù)顯示存款組合轉(zhuǎn)變明顯，從4季度開(kāi)始定期存款加快向活期存款轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為這將有助于工行的凈利息收益率提升。因此，我們預(yù)計(jì)工行的凈利息收益率會(huì)從3季度的2.33%提升至4季度的2.45%，并且4季度的按季成長(zhǎng)幅度將超過(guò)3季度。

　　緊縮政策將支撐凈利息收益率回升。我們相信中央政府為了遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)而出臺(tái)的緊縮政策有助于促進(jìn)銀行業(yè)凈利息收益率向上，我們認(rèn)為2010年凈利息收益率提升對(duì)銀行凈利息收入的帶動(dòng)作用將會(huì)大于貸款增長(zhǎng)放緩預(yù)期的拖累作用。房貸利率上調(diào)對(duì)銀行凈利息收入增長(zhǎng)的實(shí)際作用更甚于個(gè)人貸款放緩的影響。因此，我們預(yù)計(jì)工行的個(gè)人貸款增長(zhǎng)率將從09財(cái)年的39.5%（預(yù)估）降至10財(cái)年的20%。不過(guò)，我們預(yù)計(jì)一旦央行從2010年下半年開(kāi)始分2-3次加息，屆時(shí)個(gè)人貸款平均貸款利率升幅將會(huì)超過(guò)50個(gè)基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)工行10財(cái)年凈利息收益率將有16-20個(gè)基點(diǎn)的提升，而貸款總額同比增長(zhǎng)率約為15%。據(jù)此推算，10財(cái)年凈利息收入將同比增長(zhǎng)約25%。

　　擔(dān)憂11財(cái)年凈利息收入增速不及10財(cái)年。但是我們擔(dān)擾10財(cái)年凈利息收益率強(qiáng)勁回升的情況難以在11財(cái)年再現(xiàn)，因?yàn)槲覀兎治龅纳鲜隼�好凈利息收益率的因素屆時(shí)可能不復(fù)存在。而且一旦宏觀經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)在下半年重燃，將導(dǎo)致工行喪失部分定價(jià)能力，其貸款組合的質(zhì)量也會(huì)面臨進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們相信工行的凈利息收益率已于4Q09年及1Q10加快回升，因此我們對(duì)該行10財(cái)年的凈利息收入增速的預(yù)估，尤其是10財(cái)年上半年，所面臨的下跌風(fēng)險(xiǎn)十分有限。但是由于宏觀層面的不確定因素較多，所以11財(cái)年的前景還不明朗。不過(guò)，我們給予工行的目標(biāo)價(jià)6.95港元對(duì)應(yīng)10財(cái)年13.1倍的PE與2.8倍的PB，在我們看來(lái)并不昂貴。因此我們維持該股的優(yōu)于大盤(pán)評(píng)級(jí)以及6.95港元的目標(biāo)價(jià)。