招商證券(香港)周偉佳

　　中國網通集團(香港)有限公司(0906.HK)于1999年10月22日在香港注冊成立，是中國的寬帶通信及固網電信運營商。公司分別于2004年11月16日和2004年11月17日，在紐約證券交易所和香港聯合交易所有限公司主板上市。

　　業務覆蓋面廣泛

　　公司的北方服務區由北京市、天津市、河北省、河南省、山東省、遼寧省、黑龍江省、吉林省、內蒙古自治區及山西省組成；公司的南方服務區域包括廣東省和上海市。2007年2月28日，公司出售了在廣東省和上海市的電信資產、負債及業務，此后公司的服務區不再包含南方服務區。在公司的北方服務區域內，公司是固定電話服務、寬帶及其它互聯網相關服務，以及商務和數據通信服務的主要提供商。

　　公司提供的服務包括：固定電話服務(包括PHS服務)，包括本地、國內長途和國際長途電話服務；寬帶和其它互聯網相關服務，包括XDSL、LAN、無線等各種接入服務以及寬帶內容應用服務；商務與數據通信服務，包括管理型數據服務和網元出租服務；及信息通信技術服務(“ICT”)，包括系統集成、軟件開發、維護及咨詢等服務。

　　行業挑戰嚴峻

　　目前，國內的電信業增長迅猛，移動替代固話的趨勢仍在繼續，固話用戶由緩慢增長演變為負增長。由2007年8月開始，固話用戶數步入負增長時代，而移動用戶絕對增長與同比增長率都穩步提升。

　　網通是從2007年7月開始出現本地電話用戶數負增長，從開始的7月流失6萬戶，到12月更是創出流失253萬戶的單月紀錄。截至去年12月底，網通本地電話用戶總數為11082萬戶，較2006年同期統計的11493萬戶，大幅流失411萬戶。

　　在傳統固網業務，寬帶業務，增值業務，ICT業務等等方面，公司采取了一系列反擊策略，并對經營起到一定程度的推動，但我們沒有看到足以力挽狂瀾的有效措施。而由于傳統的電話、寬帶業務仍是公司收入主要來源，增長型業務由于規模相對較小，對公司業績影響不大。

　　雖然內地電信行業重組對網通應是利好，但由于中移動(0941.HK)的實力遠超對手，合并后的網通發揮協同效用需假以時日，預計近期內影響不大。

　　收入利潤雙降

　　2006年公司銷售收入同比下降0.36%，經營性凈利潤同比下降了約15%。

　　公司的經營利潤率由2004年起呈穩步下滑趨勢，在不考慮重組的前提下，我們沒有依據認為此趨勢會終止。相反，我們認為該趨勢會更加惡化。這點對稅后利潤率也是一樣，稅后利潤由2004年的19.4%下滑至2006年的16.9%，我們預期這種趨勢仍將繼續。資本回報率指標也難以幸免，總資產回報率和凈資產收益率自2004年來，呈雙降走勢。預測公司在未來3年，此趨勢難以被扭轉。

　　網通在2006年和2007年均有重大特殊事項，因此業績和經營數據的連續可比性也會受到一定影響：2006年，中國網通出售所持亞洲網通(ANC Group)100%股權，售價1.6884億美元，網通根據此次出售的影響對2005年數據進行了追溯重報；2007年2月底，中國網通全資子公司中國網通(集團)有限公司向中國網通的最終控股公司中國網通集團出售了中國網通在廣東和上海的分公司，售價為人民幣35億元。

　　由于全球各大通信服務商的經營狀況差異較大，市盈率水平分布區間也較廣，全球與網通市值最接近的20家上市公司平均市盈率為25倍。網通經營業績逐步衰退，未能發掘新的增長點，經營保守，我們認為15倍市盈率水平是合理的，其12個月預測目標價25.25港元，給予“中性”評級。