國泰君安(香港)研究部 楊棟

　　浙江滬杭甬(0576.HK)前11個月日均路費收入略遜于我們此前預期，08年受杭浦高速和寧波杭州灣大橋建成通車的影響，滬杭甬高速和上三高速面臨較為嚴峻的分流形勢。證券業(yè)務提升公司盈利能力，但下半年該部分業(yè)務有效稅率將明顯上升。分別下調(diào)07-09年盈利預測5.9%，17.0%和20.2%至人民幣22.4億元、24.6億元和25.6億元，相當于07-09年每股盈利0.515元、0.567元和0.589元。我們認為潛在資產(chǎn)注入和可能發(fā)行A股因素已經(jīng)在股價中有所體現(xiàn)。維持此前10.6港元的目標價，相當于1.0倍08年每股NAV，投資評級降為“減持”。

　　杭甬段、嘉興段和上三高速日均路費收入略遜于預期。2007年前11個月，公司日均路費收入達到1101萬元人民幣，較上年同期增長10.7%。車流量方面，嘉興段、杭甬段和上三高速日均車流量分別較去年同期增長13.1%、10.3%和9.6%，略遜于我們的預期。嘉興段和杭甬段每車路費收入保持穩(wěn)定，但上三高速每車路費收入較去年同期下滑4%至111元。

　　08-09年滬杭甬高速車流量分流形勢比較嚴峻。杭浦高速、寧波杭州灣跨海大橋分別將于08-09年投入運營，浙江省的交通網(wǎng)絡更趨完善使得滬杭甬高速在08至09年間面臨較為嚴峻的分流形勢，初步估計08年1月建成的杭浦(杭州-浦東)高速將對滬杭段08年構(gòu)成15%的分流。杭州灣跨海大橋預計將于08年8月通車，建成后從寧波前往上海的路程將縮短120公里，預計杭州灣跨海大橋通車將在08年和09年對滬杭甬全線再構(gòu)成8%和12%的分流影響，由于每車輛的平均行走里程縮短，因而估計通車費收入的跌幅更大。預計經(jīng)濟發(fā)展帶來的車流量增長不足以抵消分流影響，我們預計滬杭甬高速08-09年車流量將出現(xiàn)下降。

　　08-09年上三高速將面臨車流量分流。預計08年8月通車的寧波杭州灣跨海大橋亦將給上三高速帶來一定的分流影響，一部分原來三門、臺州等地選擇上三高速和滬杭甬高速前往上海的車輛預計將選擇甬臺溫高速和寧波杭州灣大橋，考慮到從三門和臺州等地前往上海的車輛在上三高速車流量中所占的比重較小，我們預計杭州灣跨海大橋的通車在08年和09年對上三高速構(gòu)成7%和8%的分流影響。

　　證券業(yè)務提升公司盈利能力，預計07年下半年浙商證券有效稅率上升。公司通過上三公司間接持有浙商證券51.9%的股權(quán)。浙商證券現(xiàn)有證券營業(yè)部網(wǎng)點36處，上半年非自營業(yè)務取得營業(yè)收入8.8億元，自營業(yè)務營業(yè)收入1.8億元。上半年因為彌補歷史虧損所交所得稅很少，我們預計下半年浙商證券有效稅率將明顯上升。預計07年全年浙商證券非自營業(yè)務收入17.2億元，自營業(yè)務有望獲得收入3.0億元。預計08年浙商證券非自營業(yè)務有望實現(xiàn)20%的增長。我們的模型顯示，證券業(yè)務對浙江滬杭甬每股NAV的貢獻為2.0元。

　　預計嘉紹高速兩年內(nèi)獲得審批建設權(quán)的可能性不大。公司擁有嘉紹項目(包括紹興杭州灣通道)35%的股權(quán)。嘉紹高速公路起于乍嘉蘇高速公路和嘉興南湖大道交叉處，止于杭甬和上三高速交叉處，全長69公里。計劃總投資116億元人民幣，工期三年，按雙向八車道建設。公司早在兩年前就提出建設嘉紹高速的計劃，但是因為嘉紹高速的重點工程紹興杭州灣通道對在建中的寧波杭州灣通道構(gòu)成分流威脅，有重復建設的嫌疑，因而一直未獲交通部的審批通過。雖然公司表示預計將于08年上半年獲得嘉紹項目審批建設權(quán)，但是考慮到寧波杭州灣通道車流量在2015年才可能達到飽和，我們預計兩年內(nèi)嘉紹項目獲批的可能性比較小。

　　原計劃4.85億元增持上三公司18.4%權(quán)益的計劃暫時擱置。此前06年公司宣布計劃4.85億元增持上三公司18.4%的權(quán)益，但是06年12月出臺的《交通部關(guān)于進一步規(guī)范收費公路管理工作的通知》暫停了收費公路經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因而該收購計劃被暫時擱置。雖然市場預期交通部關(guān)于收費公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓新規(guī)則于08年上半年推出，但是考慮到上三公司旗下的控股子公司浙商證券盈利能力今非昔比，未來按照原定協(xié)議價格收購上三公司股權(quán)可能存在一些難度。

　　分別下調(diào)07-09年盈利預測5.9%、17.0%和20.2%。考慮到日均路費收入增速遜于我們預期和07年下半年浙商證券有效稅率上升，以及杭浦高速及寧波杭州灣大橋08年通車帶來的分流影響，分別下調(diào)07-09年盈利預測5.9%、17.0%和20.2%至人民幣22.4億元、24.6億元和25.6億元，相當于07-09年每股盈利0.515元、0.567元和0.589元。

　　潛在資產(chǎn)注入和可能發(fā)行A股因素已經(jīng)在股價中有所體現(xiàn)。浙江滬杭甬的母公司浙江交通投資集團擁有眾多優(yōu)良的收費公路資產(chǎn)，包括杭金衢高速、甬金高速、甬臺溫高速等。母公司未來可能把一部分優(yōu)良的資產(chǎn)注入到上市公司。公司表示若在未來有購買公路資產(chǎn)的需要，而現(xiàn)有股東又希望拓寬融資渠道，不排除在未來發(fā)行A股的可能。我們認為只有當公司希望從母公司購買資產(chǎn)時才可能發(fā)行A股。基于當前公司股價已經(jīng)超出08年每股NAV估值，我們認為，潛在資產(chǎn)注入和可能發(fā)行A股這兩個因素已經(jīng)在股價中有所體現(xiàn)。

　　維持10.6港元的目標價，下調(diào)評級至“減持”。在不考慮資產(chǎn)注入的情況下，我們的模型顯示公司08年每股NAV為10.1人民幣(相當于10.6港元)。目前浙江滬杭甬07、08及09年預測市盈率分別為25.1倍、22.8倍和22.0倍。07-09年EPS增長率僅為6.9%，PEG明顯高于其他中資公路股。股價較08年NAV溢價近18%，明顯高于當前中資公路股股價較08年NAV平均折讓15%的水平。我們維持此前10.6港元的目標價，相當于1.0倍公司08年每股NAV，投資評級降為“減持”。

　　(報告日期：12月27日)