在較大的幾個重點行業(yè)中，房地產向來是最常受政策影響的板塊。過去兩年以來，內地有關當局曾多次推出不同措施，針對開發(fā)商以及買賣雙方等，但最終仍無法改變房價上漲的大趨勢。我們這次要談的就是近期受政策影響而低估的全國最大開發(fā)商之一碧桂園(2007)。

　　國土資源部、財政部和人民銀行近期聯合發(fā)布了《土地儲備管理辦法》，旨在完善土地儲備制度，加強土地調控，規(guī)范土地市場運行，促進土地節(jié)約集約利用，提高建設用地保障能力。根據該辦法，土地儲備的全過程包括依法取得土地，進行前期開發(fā)、保存以備供應和出售。該政策還規(guī)定，土地儲備機構應為市、縣人民政府批準成立，隸屬于國土資源管理部門。規(guī)定還特別指出，閑置、空閑和低效利用的國有存量建設用地將被優(yōu)先收回和儲備。我們認為，這一政策顯示了政府進一步控制土地供應并有效監(jiān)管土地市場的決心。以后，大部分土地將在出售前完成基礎設施開發(fā)，實現凈地出讓。

　　由于碧桂園的土地儲備大而且成本較低，因此市場認為它易受政策變化的影響，我們不以為然。事實上，該公司的土地儲備大多為通過合法競投而得來的郊區(qū)土地，因此平均價格較低。再者，該公司的專案往往連帶各樣

社區(qū)配套而受當地政府鼓勵，所以議價能力也較高。低土地成本策略恰恰是該公司在長期將超越其他競爭對手的重要原因之一。今年上半年，碧桂園的土地成本僅占其總銷售收入的7.4%。公司的低土地成本使得碧桂園在專案層面能夠獲得較高的內部收益率。至于有關囤積土地的問題，其實該公司一直按照有關的條例規(guī)定而將工程上馬，并無故意將土地儲備閑置。當前在其現有土地儲備中，39%位于廣東，17.6%位于遼寧，14.2%位于湖北，13.7%位于內蒙古，8.4%位于安徽，其他地區(qū)占7.1%。

　　過往一些投資者擔心碧桂園能否在廣東省以外的其他地區(qū)復制其成功的經營模式。舉個實例來說，長沙碧桂園自06年4季度開盤以來已錄得25億元人民幣的合同銷售額，07年上半年的合同平均售價為6,300元/平方米，大大高于該地區(qū)2,000元─4,000元/平方米的

房價。我們認為在廣東省外如此強勁的銷售業(yè)績，將打消部分投資者對碧桂園在省外專案執(zhí)行能力的擔憂。

　　鑒于其06-09年的預計盈利年均復合增長率高達91%，以及利用強勁的凈現金進一步收購土地儲備可以持續(xù)提升凈資產值，因此我們認為該股基本因素仍然良好，但該股已從之前的高位回落達三成。本行維持對碧桂園優(yōu)于大市的投資評級，目標價為16.2元港幣(上周收10.2元)，相當于18倍09年預測每股收益。(中銀國際)