大福證券　梁穎璋

　　五礦資源(1208.HK, 6.36, 持有)日前宣布，計劃斥資約8.56億人民幣收購廣西華銀鋁業33%的股份權益，較其約5.73億人民幣的資產凈值有50%的溢價。盡管代價昂貴，但考慮到廣西華銀擁有鋁土礦資源，且其有巨大潛質發展成為國內最先進及最大規模的氧化鋁提煉廠之一，此次收購有著積極的意義。收購完成后，五礦資源可能會由一家氧化鋁貿易公司轉型為一家鋁土礦產開采商，并增強盈利能力。

　　假設廣西華銀2008年第一季度開始投產，我們預計其2008-2010年間對五礦資源的氧化鋁產量貢獻將分別為40萬噸、60萬噸和70萬噸，而長期(十年)的產量目標大約為100萬噸。保守假設氧化鋁的價格為3,700人民幣/噸(五礦資源的現貨交易價格平均為3,900人民幣/噸，高于其他氧化鋁供應商3,700人民幣/噸的價格，但與中國鋁業(2600.HK,18.18,持有)的價格一致)，廣西華銀08年全年的毛利貢獻將高達7.3億元，進而使五礦資源的毛利增加67%至13.84億元。而且氧化鋁開采的毛利率估計高達35%，遠高于五礦資源其他業務2-7%的平均毛利率。總體來說，我們預計五礦資源2008年的毛利率將由今年的9%增長至12%，純利增長35%至9.57億人民幣。

　　我們期待年底牙買加鋁土礦的可行性評估結果出爐，盡管預期它可能3年后才開始貢獻利潤。我們也因此次收購而對五礦資源的發展前景更加樂觀。

　　假設加權平均資金成本及終極增長率分別為10%和2.5%，我們維持其目標價為6.40元，相當于07、08年分別為15.7倍和11.6倍預計市盈率。