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　　陳瑩瑩

　　“恒大，你漲或者不漲，我就在那里，不悲不喜，總有贏利的機會。”

　　6月21日，在香櫞的報告公布后不久，恒大股價曾大跌近20%，一瞬間，有人歡喜有人憂。

　　“沽中了！”一位交易員在消息公布后，興奮地透露，他們預期恒大的股價會低于該機構沽出價的20%，目標價一旦達到，就會進場買貨，然后平倉離場。

　　那一天，美國做空機構香櫞研究(Citron Research)發布的一份做空恒大的報告，讓恒大股價在兩日內創下了14.5%的巨大跌幅，至6月22日收盤3.83港元，為近一個月來的最低價。

　　盡管6月22日，在恒大發布了對上述做空報告的澄清公告后，花旗銀行、德意志銀行、美銀美林、摩根大通、瑞信、瑞銀、麥格理證券和星展銀行等券商均發布研究報告支持恒大，但截至6月27日，恒大股價報收4.03港元，較6月20日報告公布前一日的收盤價4.48港元，仍相差10%。

　　短短一周內，在這場對恒大的突襲背后，究竟發生了什么？

　　數據背后

　　恒大主席許家印曾怒斥香櫞的報告是“造謠做空”。且不論香櫞報告是否造謠，根據記者了解的情況，它的確讓做空的對沖基金們“沸騰”了一把。

　　空頭基金究竟何時入場？有端倪可循。

　　港交所數據顯示，6月初至6月11日，每日恒大股份被沽空金額占該股當日成交額的比例一直在10%以下。然而，6月12日，這一比例突然急劇攀升至17.83%。6月13日至6月18日的4個交易日內，沽空比例分別達到19.84%、15.23%、11.66%和13.43%。6月19日至6月21日，即報告發布當日，上述數字又突然回落至10%以下。截至6月27日收市，恒大被沽空金額占該股當日成交額的比例已經降至0.77%。

　　而在港交所公布的646家可沽空股份名單上，平日在沽空榜單上“名不見經傳”的恒大，在6月12日至18日的5個交易日間，曾三度排入當日沽空榜單上前15的位置。

　　“這是做空的跡象。”一位資深市場人士告訴本報，沽空者會在報告發出前幾日，陸續將借來的股票拋掉。待報告發出、股價大幅下跌后，再將股票在低位買回，還給券商，平掉做空盤。即，從交易數據來看，空頭很可能是在6月12至18日已完成了全部或大部分的做空倉位。

　　目前，港交所允許投資者對可沽空股份名單中的個股進行沽空。通常，對沖基金通過券商向持股人借入股票，收到股票后，在選擇的高位將股票沽空，當股票下跌后，以低位從市場買回，還給股票持有者，并結束交易。整個交易過程中，股票的高賣低買的差價，成為對沖基金贏利的決定性因素。

　　例如，一家對沖基金借入總額為3億港元的恒大股份，并在4.7港元的均價下全數拋出。6月21日報告發出后，再以3.75港元左右的價格買回，如數還給券商，即可套利20%。考慮到對沖基金只需要支付25%的現金作為抵押，即擁有4倍杠桿，做空的對沖基金實際收益率可達80%。

　　“香櫞的報告可能是在一些對沖基金的支持下完成的，也有可能香櫞在完成報告后，事先賣給一些基金，在基金完成空倉布局后，香櫞擇機發布報告，誘發股價大跌。”上述專業人士分析。

　　6月27日，一家中大型券商告訴本報，目前，借恒大的股票年息約為8%(月息約0.67%)，一般規定，借貨時間不可超過2個月。再以上述借貨3億港元恒大股份為例，借貨一個月的利息成本為201萬港元。此外，撮合借貨交易的券商再收取約1.5‰的傭金。

　　0.67%的月息對應20%甚至80%的套利空間，表面上看，沽空恒大的對沖基金做了一筆穩賺不賠的生意。但事實上，交易的每一步都要以時點的精確計算和風險承擔為前提。

　　“我們會考慮融券成本，超過20%我們就不打算借了。”一交易員告訴記者，在做沽空的時候，為減少風險，他還需要對空倉進行對沖。也就是說，在持有恒大空頭頭寸的同時，他還要建立多頭倉位。包括交易費、股票利息等費用，對沖基金做空恒大的成本遠高于8%。

　　做空布局

　　除了計算成本、精確股票賣出時間、買回時間和報告發布時間亦是決定做空機構能否套利的關鍵。

　　據上述市場人士介紹，一般來說，基金選擇逐步賣空股票時機需要是一個大勢反彈的時機。出于控制風險的考慮，借貨人也不會在壞消息出來時或股價大跌時，將股票借給對沖基金。因此對沖基金拋售股票需要選擇高位操作。

　　翻看6月12日至18日恒大股價，該股股價波幅在4.37至4.78港元之間，而這段時間的亦是該股近一個月來的高位。這樣的時機，無疑對想要做空恒大的機構而言實屬良機。

　　“做空機構在報告發出前不會建好100%的倉位。很多時候，建倉建到8成左右，它會留一小部分資金，在報告發出后拋掉，再踩恒大一腳。”上述市場人士透露，此舉的目的旨在為恒大創造更大的跌幅。

　　他續稱，對沖基金在牛市和熊市中，根據投資者心理，會制定出不同的做空策略。牛市中，由于散戶很可能已在報告發出前賺了一筆，報告發出后，出于恐懼心理，會立即將恒大賣空。此時，由于成交量大，做空機構可以不踩“最后一腳”；而在熊市中，由于成交量小，散戶處于虧損狀態，面對利空消息，意見會搖擺不定，重手打壓則有利于刺激散戶將股票拋空，帶來下跌連鎖反應。

　　當然，恒大也不會坐看近百億市值蒸發。

　　消息稱，恒大主席許家印已計劃私人斥資2.5億港元，連續25個交易日增持集團股份，望借此穩定股價，與對沖基金正面交鋒。

　　港交所數據顯示，6月26日，許家印以Xin Xin (BVI) Limited的名義，以平均每股均價3.956港元，增持了270萬股恒大股票，將許家印本人在恒大的持股量，從去年7月底公布的62.8%，提升至67.79%。

　　還有消息稱，恒大管理層近日已就香櫞的惡意攻擊啟動法律程序，將于近日正式向內地、香港兩地有關主管機構報案，欲起訴有關肇事者。