完全可以自己單獨操刀，中石化卻和新奧采用敵意收購方式，不僅多支付20多億港元，而且時間會明顯拉長。

　　【《證券市場周刊》記者 周莉】／文

　　3個月前，中國石化(00386.HK，下稱“中石化”)與新奧能源(02688.HK，下稱“新奧”)宣布聯手敵意收購中國燃氣(00384.HK，下稱“中燃”)所有流通股。消息一出，一片嘩然。據悉，此次收購將耗資167億港元，中石化支付對價的45%，新奧支付55%，收購完成后新奧將成為中燃的控股股東。新奧資金實力飽受質疑卻要控股收購聯合體？中石化作為中燃現任第四大股東為何放棄低成本的增資方式選擇高昂價格的敵意收購？

　　中燃遍布中國東部中部地區的燃氣網絡將使新奧一舉成為燃氣市場老大。中石化則主要看重中燃在中國東部、中部地區的燃氣輸送網絡，可以和中石油一爭高下。

　　完全可以自己單獨操刀，中石化卻和新奧采用敵意收購方式，不僅多支付20多億港元，而且時間戰線會明顯拉長。

　　中燃排斥新奧

　　“新奧控股中燃，中燃不能接受，因為這是小魚吃大魚�！� 中燃不具名高管對記者表示。

　　據他介紹，目前聯署簽名抵制新奧收購的員工人數超5500人，他們是中燃總部各職能管理部門的全體員工和內地近200家子公司的管理層，以及中燃控股的中裕燃氣(08070.HK)近20家子公司的管理層。

　　“他們希望成為央企一員，結果失望地發現，未來被并入的是新奧的報表�！鄙鲜龈吖芊Q。

　　評估燃氣類公司基本面的指標通常包括擁有的城市燃氣項目數量，接駁住宅用戶數量和天然氣銷售量等。

　　據2010年年報，中燃的總資產308.9億港元，新奧是230.8億港元。中燃擁有151個城市管道燃氣項目，新奧是90個。中燃的接駁住宅用戶數量是124.14萬戶，新奧是91.19萬戶；天然氣銷量中燃是44.52億立方米，而新奧是41.49億立方米。

　　新奧自2001年上市以來，營業收入從2.4億元增長到2010年的112億元，年均復合增長率在53%以上；中燃營業收入從2002年的0.86億港元到2010年的158億港元，年復合增長率是92%。

　　城市燃氣特許經營權掌握在地方政府手里，目前隨著地區性分銷商的出現，燃氣領域競爭越發白熱化，新奧燃氣近年跨省拿項目的能力在下滑。中燃2002年進入燃氣行業時，新奧已擁有30多個城市項目，而現在數量已經落在中燃后面。

　　從此次要約收購的價格來看，即使和中石化聯手，新奧需要支付的現金對價仍超過91億港元。新奧在收購要約中表示，將通過貸款以及自有資金進行并購。

　　“新奧目前資產負債率67.37%，在手現金9億美元，即使全部拿出來，也不夠支付此次并購。若進一步貸款，其負債率會提高，未來新奧自身的發展也會受到影響。”上述業內人士對記者表示。

　　事實上，在發布收購公告之后的3天內新奧股價連跌3日，累計跌幅達12%。評級機構標普及惠譽將新奧列入負面觀察名單，穆迪表示或因此降低其評級。

　　對于外界對新奧收購資金實力的質疑，新奧執董兼副總裁王冬至表示，目前新奧手持9億美元現金，資金充裕。

　　新奧結盟中石化背后

　　據消息人士透露，2011年1月，中燃原董事總經理劉明輝和原執行總裁黃勇二人因涉嫌職務侵占罪被拘后，董事會中另一方股東的代言人與劉、黃公開決裂，股價應聲大跌，新奧董事長王玉鎖自然看到了這個機會。

　　“新奧自身實力不足，只有通過與中石化結盟，才能獲取資金支持以及利用央企便利的政治資源。”上述人士對記者表示，“中石化和新奧一直是上下游的合作伙伴，王玉鎖和中石化董事長傅成玉私交甚好是公開的秘密�！�

　　2011年7月，新奧找到中石化，達成了收購共識。至10月，劉明輝和黃勇取保候審出獄，劉是中燃第一大股東，出獄后仍然強有力地控制著董事會，這讓新奧和中石化不得已在12月13日提前公布了敵意收購計劃。這也是為何新奧的敵意收購計劃看起來準備不足的原因。

　　同時，敵意收購計劃提出之初遭到原股東反對的可能性極大，收購方通常都要做好應對準備。2012年2月，中燃4000員工聯名反對中石化及新奧收購，但新奧和中石化遲遲沒有后續動作。而且中燃股東韓國SK和富地石油在收購要約公布后的多次增持過程中，新奧卻沒有任何應對。

　　“新奧資金吃緊，除非股票增發。但看新奧目前的股東結構，這將觸犯王玉鎖的根本利益�！痹撊耸糠Q。

　　截至2011年2月，18個外資股東合計持有新奧31.04%的股份，較王玉鎖控股的新奧國際持有的30.57%還多0.47%。持股低于30%則失去提議召開董事會的權利。

　　中石化的蹊蹺抉擇 多付20多億港元

　　業內分析人士表示，作為下游的城市燃氣中石化幾乎沒有業務，下游市場拓展都被別的企業占領。其收購主要是看重中燃有一定的市場和技術人員。目前中國石油(00857.HK)和中石化在城市燃氣方面都不是很強，主要集中在一些小城市，大的城市基本被新奧和中燃占領，占領下游市場要花很多錢，而且下游也沒有那么多的技術人員。

　　目前中燃有70%-80%的天然氣是由中石油供應，如果中石化并購成功，在上游，中石化有機會取代中石油為中燃供氣，在下游又能利用中燃資源。

　　中國已在廣東、廣西啟動天然氣價格形成機制改革，這標志著天然氣定價機制走向市場化，價格上漲將是大勢所趨，目前市場普遍看好城市燃氣未來的發展潛力。

　　據記者了解，中石油早在2008年即成立昆侖燃氣，此后攜資源優勢，發展勢頭迅猛，目前已拿到100多個城市燃氣項目，是前五大的跨區域運營商。相比中石油，中石化已經明顯落后。

　　對中石化來講如此完美的戰略為什么不獨享呢？在城市燃氣領域擴張已經落后中石油的中石化，為何不直接參與中燃的定向增發或配股呢？

　　2004年中石化以0.61港元/股認購了定向發行的2.1億新股，占中燃擴充后總股本的10.61%， 成為中燃第二大股東。在隨后的幾次增發擴股過程中，中石化未參與增發，股權比例才逐漸被稀釋到如今的4.8%。

　　按照香港相關法律規定，上市公司董事會每年有20%比例的定向增發權。中石化可以向中燃董事會申請協商進行定向增發。

　　“中石化從中燃股價的上升中獲取可觀的投資回報。同時二者在液化石油氣銷售方面一直保持良好的合作關系。中石化如欲借助中燃在內地的燃氣專營權網絡，拓展自身在天然氣下游產業的影響力，完全可以通過與中燃董事局的溝通協商，以可控的財務成本直接增持中燃股份�！鄙鲜鲋腥几吖芊Q。

　　2010年中燃向戰略股東配股時，配股價格較配股日之前5個連續交易日的收盤平均價有7.5%的折讓，前10個交易日收盤平均價5.9%的折讓。

　　以收購要約2011年12月13日前5個交易日收盤平均價再加上一定折讓，參考中燃向原戰略股東配售的定價(小于2.8港元/股)，中石化獲得此次收購中擬購的股份只需支付不到50億港元。

　　而如果走目前的聯合收購戰略，按照收購要約，聯合體給出的報價是3.5港元/股，較最后一個交易日收盤價溢價約25%，中石化需要支付超過75億港元。

　　中石化為何不單獨操刀？緣何選擇資金成本更高的敵意收購方式？

　　從時間成本來看，要約收購的效率也遠不如增發或配股。

　　按聯合收購要約披露的信息，2月底發收購通函，然后新奧召開股東大會，同意之后準備材料遞交商務部和發改委審批，由于城市燃氣分銷實行城市獨家特許經營權，還得向此次并購涉及的21個省市地方政府征求意見，最快需要半年，然后新奧發正式要約，中燃召開股東大會，如果大部分股東同意新奧報價，新奧開始在市場上購買，3個月內買進51%-75%的中燃股份，所以并購最快完成至少要到2012年年底。

　　“而無論是增發還是配股，跟董事局協商確定價格后即可操作，幾個月內就可以完成增資�！鄙鲜鲋腥嫉母吖鼙硎尽�

　　當記者就此問題采訪中石化集團新聞發言人，其表示需要向董事局問詢。

　　既然急于搶占下游市場，為何還要通過要約收購這種耗時耗力的方式呢？

　　有市場分析人士指出，新奧和中石化的出價3.5港元/股，比2010年10月中燃向原股東配股的價格4.3港元每股低將近19%，所以一般情況下原股東不會接受。但中燃的外國投資者多是能源公司，絕大部分跟中石化有合作。因此不排除部分股東迫于中石化壓力接受了聯合體的收購價格。

　　最新消息是，新奧將寄發收購通函的期限由2月底延遲至3月底。