曹詠

　　上帝欲使之滅亡，必先使之瘋狂。

　　誰能料想，評級機構穆迪對中國民營企業的一紙風險警告，卻使得“涉案”公司12日在香港市場全軍覆沒；幾個小時后，穆迪又宣布下調愛爾蘭主權信用評級，再度拖累紐約股市尾盤跳水，三大股指全線報跌。

　　短短一日之間，大洋兩岸哀嚎遍野；而一手導演上述慘案的穆迪，幾乎成為了“瘋狂”的代名詞。

　　事實上，穆迪在今年更是風頭大盛：僅在中國市場，年初對中資銀行不良貸款進行評點，4月曾下調中國內地房地產投資前景；以及本月初，就中國地方債數據提出質疑……

　　只是，相對于穆迪的四處點火，卻遭致越來越多的人說“不”。

　　“有罪認定”？ Overly moody？(太情緒化？)

　　7月13日，麥格理資本證券選擇了上述短語，來命名其最新研報。

　　如標題暗示，這份長達11頁的報告正是麥格理針對穆迪做出的回應。

　　穆迪曾在11日發布名為《新興市場公司的“紅旗”：中國焦點》，報告涉及61家中資民企，并對其中49家給予“紅旗”警示：紅旗越多，代表潛在風險越大；12日，被插旗的上市公司股價幾乎全線下跌。

　　“影響被放大，但值得么？”面對穆迪給市場帶來的激烈反應，麥格理反問。

　　該報告由麥格理旗下9名分析師聯合撰寫，其中包括該行中國區研究主管Michael Kurtz，以及部分行業分析師；“我們的目的是幫助投資者厘清短期的雜音，重新關注行業的基本面”。

　　麥格理認為，穆迪報告之所以有如此強的沖擊力，部分源于該報告恰好契合了當下其他機構對中資企業的一些疑慮，如認為企業治理并不透明，或是對增長持續性的擔憂。

　　不過，在麥格理看來，近期市場似乎流行對中資企業的“有罪認定”，往往是“先定罪直到能自證清白”；但是，企業在面對部分指控時又很難做到這點，比如管理層該如何證明他們沒有“隱瞞”公司問題。

　　“因此，穆迪‘紅旗’報告中提到的風險評估框架，在不少情況下都值得再度商榷”，麥格理報告指出。

　　報告還提醒投資者，鑒于穆迪是評級機構，其報告往往是針對債券發行人的違約風險，這也會導致他們的報告會出現截然不同的風險容納度和態度。

　　還有一些被穆迪“遍插”紅旗的上市公司也得到投行力挺。

　　德意志銀行13日特別為西部水泥(2233.HK)發布報告，稱并不否認穆迪報告中提到的主要問題，但認為這些問題早已反映在股價上；因此，西部水泥當前被拋售的待遇并不合理。

　　穆迪的報告中，西部水泥被插上12面紅旗，為49家公司之最。穆迪認為，該公司多達44%的股份為主席張繼民及其女兒所有，還兩度更換核數師，以及并沒有嚴格遵守國際財務報告準則 (IFRS)；尤其在去年8月赴港上市前，公司的內部監控制度并不完善，上市不足一年即更換首席執行官及財務總監等。

　　受此影響，西部水泥在12日一度大跌26.50%，最終收盤跌14.13%。

　　德意志銀行在13日的報告中維持對該股的“買入”評級，12個目標價3.76港元；西部水泥13日收漲5.35%，最新股價為2.56港元。

　　和前一交易日“紅旗遍染股價”的慘景相比，13日大部分前期重挫的股票開始回調。

　　旭光高新材料(0067.HK)“拿到”了10面紅旗，該股在13日漲幅達到5.474%，而12日的最大跌幅曾達到13.16%。

　　此外，永暉焦煤 (01733.HK)收盤略漲0.667%，前一交易日下跌6.83%；雅居樂地產 (03383.HK)收漲2.265%。

　　不過，以7面紅旗居地產股首位的龍湖地產(0960.HK)僅是暫緩跌勢，13日收跌0.486%，該股在12日一度跌至15.89%；恒鼎實業 (01393.HK)也繼續下跌1.603%。

　　“紅旗”邏輯

　　盡管作為一家評級公司，穆迪的報告范疇早已涵蓋不同公司和行業；即便如此，一篇報告中涉及多達60余家公司的情景依然罕見。

　　截至發稿，“紅旗”報告作者，穆迪香港副總裁、高級信用評級主任林安妮(Elizabeth Allen)并沒有回應本報咨詢；但在12日，穆迪相關人士曾向西部水泥獨立董事介紹，是次報告屬“例行公事”。

　　穆迪在報告中表示，希望通過一個“紅旗”訊號框架，重點探討一些迅速發展的市場所存在的透明度問題和總體復雜性。

　　“新興市場的信用決策過程往往存在一些艱巨和不透明的情況，上述框架正好提升了對這些情況進行分析的一致性。”林安妮在11日穆迪公告中表示。

　　簡而言之，穆迪新創的“紅旗”框架涉及公司治理，商業模式、高速發展的戰略、盈利及現金流狀況，以及審計和財報風險，共計五大類20項指標。

　　穆迪選取了61家中國非金融公司進行測試，據其介紹，這些公司都受到了來自監管者和投資者較為廣泛的關注；其中有49家企業被授予“紅旗”，“標示了對中國大陸評級對象中的高收益、非金融公司的危險跡象。”

　　被“授旗”的企業中，西部水泥和中國森林(0930.HK)各自以12面“紅旗”居首，其次為永暉焦煤，拿到11面紅旗；緊隨其后的分別為旭光高新材料的10面、恒鼎實業9面和中國秦發(0866.HK)8面。

　　此外還有29家為房地產企業，其中名氣較大的龍湖地產、恒大地產(3333.HK)、合生創展(0754.HK)、綠城中國(3900.HK)及上海證大(0755.HK)等都被插上7面紅旗，剩余的至少也有3面。

　　而在此前被渾水公司“賣空”的嘉漢林業，也在穆迪報告中獲得了7面紅旗。

　　穆迪在報告中強調，此次“插旗”僅僅是為了篩選出存在公司管治或會計風險的企業，并不涉及調整評級，也與公司本身評級關聯有限。

　　但事實證明，這份報告還是給“涉案”公司股價帶來明顯打壓；其中跌幅較大的包括西部水泥，該股在12日最高跌幅達26.50%；龍湖地產跌幅也曾達到15.89%。

　　一些上市公司迅速對此作出回應。

　　永暉焦煤早在12日中午便發布公告，稱注意到穆迪報告，認為目前不適宜對包括穆迪在內的第三方報告予以評論；但強調簽署態度在任何情況下，均不表明公司默認報告中對公司或公司業務的判斷或結論。

　　另外還有公司提出抗議，指責穆迪信息失實。

　　禹洲地產(1628.HK)稱，穆迪報告指其在過去3年內曾更換過核數師；但該公司自2009年11月上市以來，一直聘請安永會計師事務所擔任核數師，期內并無任何變動。

　　同樣，佳兆業(1638.HK)也“被”更換核算師；該公司澄清，自上市以來并沒有替換核數師，穆迪報告存在誤導成分，已向后者發電郵要求改正。

　　不過，支撐穆迪“紅旗”框架背后的邏輯因素，也開始遭遇更多市場人士和同行的批評。

　　德意志銀行直言，穆迪報告的真正目的，本應該是尋找潛在“紅旗”示警企業，而不是如現在般指出哪一家企業存在公司治理或信貸風險等問題。

　　此外，針對穆迪設置了20項標準，其中一些也被批評為過于武斷或“千人一面”。

　　如在公司治理大類下，上市時間少于3年，就會被認定存在公司治理風險而被插上一面紅旗；德意志銀行稱，這一考核方式對剛上市的公司顯然不公平。

　　同樣，家庭持股過于集中，即超過3成股份為家庭持有；這也會被插上紅旗一面。“對此沒什么可評價的，我們都知道家庭持股可看作正面，也同樣可以是負面。”麥格理傳統產業分析師黃曉齡評價稱。

　　“穆迪報告有用之處是可作參考，但也如此而已。”國泰君安(香港)首席策略分析師蔣有衡如此評價。