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　　丁彬

　　2010年凈利潤(rùn)138.86億元，資金鏈為何仍然緊張？

　　收購(gòu)沃爾沃轎車(chē)公司之后的浙江吉利控股集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“吉利控股”)，規(guī)模迅速膨脹，2010年?duì)I業(yè)收入達(dá)到689.75億元，凈利潤(rùn)更是達(dá)到了138.86億元，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

　　不過(guò)，隨著近日吉利控股的發(fā)行債券，遮蓋在高利潤(rùn)頭上的面紗正在被挑開(kāi)。炫目的營(yíng)業(yè)數(shù)字其實(shí)僅是一場(chǎng)賬面上的數(shù)字游戲，并非真金白銀。

　　而且和比亞迪(01211.HK，002594.SZ)、奇瑞等自主品牌一樣，吉利控股也承受著資金之苦，在收購(gòu)沃爾沃之后，這種對(duì)資金的渴求更顯強(qiáng)烈。于是，捆綁地方政府成為部分自主品牌獲得發(fā)展的保障，這一點(diǎn)在吉利控股債券募集說(shuō)明書(shū)和三年連審審計(jì)報(bào)告中已表露無(wú)遺。

　　暴增的“輝煌”

　　根據(jù)吉利控股公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2010年吉利控股的凈利潤(rùn)為138.86億元，相比上年的12.52億元，暴增了10倍有余。

　　吉利控股表示，主要是由于2010年度發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增加，以及因低價(jià)收購(gòu)沃爾沃轎車(chē)產(chǎn)生大額營(yíng)業(yè)外收入所致。

　　但是，細(xì)究吉利控股公布的審計(jì)報(bào)告以及債券募集說(shuō)明書(shū)，卻發(fā)現(xiàn)沃爾沃帶來(lái)的只是賬面收益，并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。

　　吉利控股是通過(guò)上海吉利兆圓國(guó)際投資有限公司(下稱(chēng)“上海兆圓”)及下屬子公司收購(gòu)沃爾沃轎車(chē)公司的全部股權(quán)，截至2010年12月31日，上海兆圓總資產(chǎn)702.53億元，凈資產(chǎn)213.38億元；2010年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入482.66億元，凈利潤(rùn)124.43億元。

　　正是上海兆圓90%的貢獻(xiàn)率，吉利控股2010年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)才達(dá)到上述數(shù)值。

　　不過(guò)，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，2010年吉利控股的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為18.87億元，凈利潤(rùn)的絕大部分是經(jīng)營(yíng)外收入，而不是主營(yíng)汽車(chē)業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)。

　　通過(guò)查閱吉利控股三年連審審計(jì)報(bào)告，吉利控股2010年?duì)I業(yè)外收入為129.63億元。其中，110.84億元來(lái)自于折價(jià)購(gòu)買(mǎi)。

　　吉利控股表示，購(gòu)買(mǎi)Volvo Personvagnar AB和Volvo Cars North America LLC時(shí)產(chǎn)生了購(gòu)買(mǎi)折價(jià)，一次性計(jì)入了當(dāng)期損益。

　　被并購(gòu)方Volvo Cars North America LLC、Volvo Personvagnar AB及其名下的子公司合并歸屬于吉利控股股東的權(quán)益公允價(jià)值為280.53億元，減購(gòu)買(mǎi)對(duì)價(jià)169.69億元，初始投資成本低于按股權(quán)比例享有的凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為110.84億元。

　　一位證券分析師對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，這種做法也是可以的，關(guān)鍵是這110多億元的當(dāng)期損益計(jì)入吉利控股的利潤(rùn)之中，純粹是賬面上的游戲。

　　資金饑渴

　　此次發(fā)行債券吉利控股共募集資金10億元，其中7億元用于年產(chǎn)30萬(wàn)臺(tái)自動(dòng)變速器項(xiàng)目和年產(chǎn)25萬(wàn)套汽車(chē)電子系統(tǒng)及變速器等關(guān)鍵零部件的研發(fā)中心投資項(xiàng)目，1億元用于償還銀行貸款，2億元用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。

　　發(fā)行債券募資，反映了吉利控股當(dāng)前的資金需求。截至2010年，吉利控股資產(chǎn)總計(jì)967億元，負(fù)債總計(jì)710億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73%。其中，流動(dòng)資產(chǎn)399億元，流動(dòng)負(fù)債480億元，流動(dòng)比率為0.83，速動(dòng)比率為0.59，顯示出資金鏈處于緊張狀態(tài)。

　　截至2010年年底，吉利控股一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為108.85億元，2009年底僅有0.87億元；長(zhǎng)期借款為86.6億元，而2009年僅為23.68億元。

　　在收購(gòu)沃爾沃之后，整合才是吉利控股的重點(diǎn)，而國(guó)產(chǎn)問(wèn)題首當(dāng)其沖，這都需要源源不斷的資金支撐。民族證券汽車(chē)分析師曹鶴表示，發(fā)債只是吉利控股的第一步，以后還會(huì)想方設(shè)法地從資本市場(chǎng)上找錢(qián)。

　　今年2月，沃爾沃總裁兼首席執(zhí)行官雅各布宣布，沃爾沃汽車(chē)董事會(huì)和全球管理層批準(zhǔn)了建設(shè)成都基地，支持大慶基地的落實(shí)工作，沃爾沃同時(shí)還決定加快上海總部和中國(guó)技術(shù)中心建設(shè)。

　　今年6月份，環(huán)保部官網(wǎng)披露了沃爾沃汽車(chē)位于大慶的年產(chǎn)8萬(wàn)輛乘用車(chē)整車(chē)項(xiàng)目正在進(jìn)行環(huán)評(píng)，該項(xiàng)目投資金額為45.76億元。

　　此前，吉利控股一直通過(guò)香港上市公司吉利汽車(chē)(00175.HK)收購(gòu)旗下其他資產(chǎn)的形式，在不斷將資產(chǎn)注入上市公司的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了母公司進(jìn)行融資的目的。

　　今年3月，吉利汽車(chē)即通過(guò)擁有91%權(quán)益的浙江吉利汽車(chē)有限公司(下稱(chēng)“浙江吉利”)，以4.37億元的代價(jià)，向母公司吉利控股收購(gòu)了寧波遠(yuǎn)景汽車(chē)零部件有限公司。

　　截至目前，吉利控股大部分資產(chǎn)都已被注入到了上市公司，剩余資產(chǎn)已經(jīng)很難吸引到資本市場(chǎng)的關(guān)注，除非是沃爾沃資產(chǎn)的注入。而且早在2009年年底吉利汽車(chē)特別股東大會(huì)會(huì)后，吉利汽車(chē)行政總裁桂生悅曾表示，如果母公司的收購(gòu)成功，公司會(huì)在合適的時(shí)間點(diǎn)，尋求與沃爾沃的合作及資產(chǎn)注入事宜。

　　但是，吉利控股隨后否認(rèn)將沃爾沃轎車(chē)注入到上市公司，并提出了“吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃”的管理理念。

　　汽車(chē)專(zhuān)家張志勇對(duì)記者表示，將沃爾沃打包注入吉利汽車(chē)，有違“吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃”的原則，而且也會(huì)降低資本市場(chǎng)的興趣。

　　他認(rèn)為，在比亞迪回歸A股，長(zhǎng)城汽車(chē)(02333.HK)也在運(yùn)作回歸事宜之際，吉利汽車(chē)的最佳選擇也是回歸A股。而且在上海“國(guó)際板”將推出的情況下，沃爾沃可以考慮到國(guó)際板上市，這樣也可以保持其相對(duì)獨(dú)立性。

　　不過(guò)，無(wú)論是國(guó)際板上市還是打包注入上市公司，或者回歸A股，都需要時(shí)間。在短時(shí)間之內(nèi)，吉利控股需要倚仗的，可能是已經(jīng)結(jié)成利益同盟的地方政府。

　　多基地布局尋求政府補(bǔ)貼

　　目前，吉利控股已形成全國(guó)十個(gè)生產(chǎn)基地的布局，除了之前的臺(tái)州臨海、臺(tái)州路橋、寧波北侖和上海華普之外，其他六個(gè)生產(chǎn)基地分別坐落在濟(jì)南、湘潭、蘭州、成都、慈溪、桂林。

　　吉利控股表示，已基本形成東、中、西部汽車(chē)整車(chē)和動(dòng)力總成制造基地，幾大基地以浙江為中心向全國(guó)輻射。按照吉利控股的規(guī)劃，到2015年，將在海內(nèi)外共建成15個(gè)生產(chǎn)基地。

　　對(duì)于這種在全國(guó)布局生產(chǎn)基地的做法，行業(yè)曾有過(guò)很多爭(zhēng)議，認(rèn)為這種做法目的就是為了借各地政府急于發(fā)展汽車(chē)工業(yè)的想法，獲取地方政府的政策與資金扶持，實(shí)際上并不符合汽車(chē)規(guī)模化生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。

　　不過(guò)，吉利控股認(rèn)為，這“既能有效貼近目標(biāo)市場(chǎng)銷(xiāo)售，有效降低運(yùn)輸成本，又能最大限度地利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)，得到地方政府的優(yōu)惠政策支持，有效降低生產(chǎn)成本”。

　　上述汽車(chē)行業(yè)分析師表示，吉利控股所表述的生產(chǎn)基地全國(guó)布局的益處中，最關(guān)鍵的是“得到地方政府的優(yōu)惠政策支持”。

　　這在吉利控股披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可見(jiàn)一斑。

　　位于寧波市北侖區(qū)的浙江吉利，目前主要生產(chǎn)吉利自由艦、帝豪EC718等系列品牌轎車(chē)。2010年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入305.33億元，凈利潤(rùn)6.77億元，利潤(rùn)率為2.2%；位于浙江省臺(tái)州市路橋的浙江金剛汽車(chē)有限公司以吉利金剛、金鷹系列為主打車(chē)型，2010年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.41億元，凈利潤(rùn)4.43億元，利潤(rùn)率高達(dá)13.7%；位于湖南湘潭的湖南吉利汽車(chē)部件有限公司則以吉利金剛和吉利遠(yuǎn)景為主要生產(chǎn)車(chē)型，2010年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.97億元，凈利潤(rùn)5.76億元，利潤(rùn)率更是高達(dá)18%。

　　自由艦、遠(yuǎn)景、金剛等屬于吉利汽車(chē)的低端品牌產(chǎn)品，而帝豪EC718卻屬于吉利汽車(chē)目前力推的高端品牌，但是利潤(rùn)率卻差別巨大。曹鶴對(duì)記者表示，一般自主品牌的利潤(rùn)率不會(huì)超過(guò)5%，吉利汽車(chē)不同基地之前利潤(rùn)率的差別，只能從政府補(bǔ)貼等非經(jīng)營(yíng)收入上分析。

　　2010年，吉利控股獲得的政府補(bǔ)貼為16.8億元，其中企業(yè)扶持基金達(dá)8.3億元，財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)基金2.8億元。2009年、2008年吉利控股獲得的政府補(bǔ)貼分別為4.8億元、2.2億元，而當(dāng)年的凈利潤(rùn)分別為12.5億元、4.3億元，政府補(bǔ)助占其凈利潤(rùn)的比例為40%~50%。