玖龍紙業(yè)(2689.HK)絕非首個(gè)遭遇“撤銷(xiāo)評(píng)級(jí)”的“倒霉蛋”。

　　僅僅在2010年，標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor’s)就曾撤銷(xiāo)兩家中國(guó)公司的信貸評(píng)級(jí)，包括泰山石化(Titan Petrochemicals Group)和中國(guó)地產(chǎn)集團(tuán)(China Properties Group)。

　　相比之下，最新上榜的玖龍紙業(yè)規(guī)模更大，知名度更高；只不過(guò)，它的出現(xiàn)給標(biāo)普的撤評(píng)理由多出來(lái)一項(xiàng)：“無(wú)法溝通”。

　　而更早前，又是哪些跡象在吸引評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的關(guān)注？

　　還債也打折

　　泰山石化 (1192.HK)的揚(yáng)名甚至早于玖龍紙業(yè)。

　　其董事會(huì)主席蔡天(微博)真曾被評(píng)為2005年胡潤(rùn)富豪榜能源首富；一年后，玖龍紙業(yè)的張茵(專(zhuān)欄)方才登上中國(guó)女首富寶座。

　　這家公司主要從事石油物流和海事?tīng)I(yíng)運(yùn)，1998年香港上市，蔡天真曾放言要在2007年將其打造為中國(guó)第四大石油公司；但截至目前，泰山石化已持續(xù)三年虧損，股價(jià)也只在0.50港元上下徘徊。

　　2003年至2005年期間，泰山石化一度大手筆收購(gòu)二手油輪多達(dá)數(shù)十只，導(dǎo)致公司資金吃緊；因此，公司在2005年4月發(fā)行4億美元(31.2億港元)票據(jù)，再度向資本市場(chǎng)融資。

　　資料顯示，該批定息優(yōu)先保證票據(jù)年限為七年，于2012年到期，固定票息為8.50%；其中標(biāo)普評(píng)定為B+級(jí)，穆迪評(píng)為B1，均為投資及以下債券。

　　過(guò)快的擴(kuò)張速度及金融危機(jī)的出現(xiàn)，使得泰山石化在2009年前后更加捉襟見(jiàn)肘；于是，上述這批2012年即將到期的票據(jù)成為首要難題。

　　2009年7月，公司公告稱(chēng)有可能進(jìn)行票據(jù)重組；同年12月8日，重組計(jì)劃出爐，公司直言此舉旨在改善其資本結(jié)構(gòu)及延長(zhǎng)債券到期期限。

　　按照泰山石化提供的方案，現(xiàn)有票據(jù)本金額每1000美元可交換：本金額199美元2015年到期的新票據(jù)、3075股新股份(按每股0.22港元作價(jià))以及現(xiàn)金12.50美元。

　　單純按照上述賬面價(jià)值計(jì)算，這一方案至少對(duì)原有本金打了七折；該方案涉及的尚未贖回本金總額為3.154億美元。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)隨即調(diào)整了對(duì)上述票據(jù)的評(píng)級(jí)。

　　標(biāo)普將泰山石化長(zhǎng)期企業(yè)信貸評(píng)級(jí)，由此前的“CCC”級(jí)降至“CC”，其2012年到期的票據(jù)發(fā)行人評(píng)級(jí)亦由“CCC-”降至“C”，且列入“負(fù)面觀察”名單；認(rèn)為上述重組計(jì)劃包含面值重大折讓?zhuān)�且公司的�?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況有可能繼續(xù)惡化。

　　另一家受聘評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪則是將該票據(jù)的“Ca”評(píng)級(jí)下調(diào)至“C”。

　　12月9日，泰山石化復(fù)牌大跌5.36%，收?qǐng)?bào)0.212港元，跑輸大市。

　　由于打折超出預(yù)期，多數(shù)投資者拒絕了公司提議；統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，同意該要約的債權(quán)人持有的票據(jù)不足90%，公司不得不撤回這一方案。

　　2000年4月22日，泰山石化再一次推出新的重組計(jì)劃。

　　新要約包括價(jià)值0.706億美元的5年期美元優(yōu)先票據(jù)、價(jià)值1.186億美元的可換股票據(jù)及0.65億美元現(xiàn)金；和前一方案相比，本次可兌換金額在3.154億美元的本金基礎(chǔ)打了八折。

　　為了保證上述延期還債計(jì)劃得到投資者接納，泰山石化甚至還在4月中發(fā)布聲明，稱(chēng)公司難以在近期獲取足夠的現(xiàn)金流量，以履行其債務(wù)責(zé)任及若干財(cái)務(wù)契約。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這一方案繼續(xù)觀望。

　　標(biāo)普稱(chēng)，泰山石化的現(xiàn)有評(píng)級(jí)(CC/負(fù)面)并沒(méi)有受這一新要約影響；一旦當(dāng)前要約完成，標(biāo)普將視其為“低價(jià)交易”，并等同于公司發(fā)生違約。

　　同樣，“八折”的收購(gòu)條件依舊未能獲得持有人認(rèn)同；且鑒于公司財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，過(guò)于側(cè)重未來(lái)償還的方案也引起投資者擔(dān)憂。

　　一個(gè)月后，公司不得不提交第三次票據(jù)重組方案。

　　這一次，公司宣布，現(xiàn)有票據(jù)本金額每1000美元可收取650美元。

　　盡管和此前兩次相比，6.5折是其中最低折扣，但對(duì)應(yīng)的是376美元的可換股票據(jù)，68美元新實(shí)物支付票據(jù)，以及206美元現(xiàn)金；其中現(xiàn)金占比達(dá)到三分之一，為歷次中最高比例。

　　7月21日，泰山石化宣布已經(jīng)結(jié)束其對(duì)2012年到期的票據(jù)回購(gòu)；當(dāng)日公司股價(jià)大跌5.56%。

　　22日，標(biāo)普發(fā)布聲明，將泰山石化原“CC”級(jí)長(zhǎng)期企業(yè)信貸評(píng)級(jí)降為“SD”(選擇性違約)，并將這批2012年到期的票據(jù)評(píng)級(jí)降至“D”(違約)；繼而，標(biāo)普撤銷(xiāo)了上述所有評(píng)級(jí)。

　　“在這一低價(jià)交易完成后，我們撤銷(xiāo)對(duì)其所有評(píng)級(jí)”，標(biāo)普信用分析師盧文正在聲明中表示。

　　同樣，另一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪也在泰山石化發(fā)布上述公告后，宣布撤銷(xiāo)對(duì)其評(píng)級(jí)。

　　資金青黃不接

　　中國(guó)地產(chǎn)(1838.HK)或許對(duì)玖龍紙業(yè)的遭遇并不陌生；2010年9月，標(biāo)普也曾以“信息不足”為由撤銷(xiāo)對(duì)其評(píng)級(jí)。

　　不過(guò)在此之前，這家房地產(chǎn)公司早已因其過(guò)于脆弱的流動(dòng)性接到標(biāo)普數(shù)次警告。

　　自上市開(kāi)始，中國(guó)地產(chǎn)就顯現(xiàn)出對(duì)于融資的超常渴望。

　　2007年2月，該公司香港上市，募集資金超20億港元；短短兩個(gè)月后，再度拋出3億美元的發(fā)債計(jì)劃；前后兩次的募資用途中，都包括支持位于上海的兩大現(xiàn)有項(xiàng)目，以及未來(lái)的收購(gòu)需求。

　　相關(guān)公告顯示，公司將從2007年4月開(kāi)始，發(fā)行3億美元7年期定息優(yōu)先票據(jù)，按年利率9.123%計(jì)息；該票據(jù)獲標(biāo)普評(píng)級(jí)為“B+”，穆迪評(píng)級(jí)為“B1”。

　　可惜的是，從2007年開(kāi)始一系列房產(chǎn)調(diào)控出臺(tái)，項(xiàng)目集中在上海的中國(guó)地產(chǎn)自然首當(dāng)其沖。

　　2008年9月，該公司中期報(bào)告出臺(tái)，其中提及，公司目前的非限制性現(xiàn)金僅有3.52億港元，而短期債務(wù)高達(dá)7.03億港元，此外還有已訂約但并未撥備的資本承諾為2.21億港元。

　　上述業(yè)績(jī)公布后，標(biāo)普將中國(guó)地產(chǎn)的“B+”長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)和3億美元票據(jù)的“B+”評(píng)級(jí)雙雙列入負(fù)面觀察名單，以“凸顯出該公司緊張的流動(dòng)性”。

　　標(biāo)普信用分析師符蓓還預(yù)測(cè)：“在中國(guó)目前大幅波動(dòng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)及緊縮信貸環(huán)境中，中國(guó)地產(chǎn)很難明顯改善其較差的流動(dòng)性水平。”

　　而在接下來(lái)的整個(gè)2009年，宏觀調(diào)控對(duì)房產(chǎn)企業(yè)的影響一步步在中國(guó)地產(chǎn)上開(kāi)始體現(xiàn)。首先是3月份一筆5.2億元人民幣貸款到期，但中國(guó)地產(chǎn)卻未能及時(shí)獲得項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)貸款，只能使用自有現(xiàn)金維持運(yùn)作；接下來(lái)又是6月，公司將一筆5.08億港元的銀行貸款的期限延長(zhǎng)2年，但對(duì)緩解公司流動(dòng)性依舊杯水車(chē)薪。

　　伴隨而來(lái)的則是公司評(píng)級(jí)的逐漸下滑。

　　截至2009年6月，標(biāo)普已經(jīng)將中國(guó)地產(chǎn)的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)下調(diào)至“B-”，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面；此外2014年到期的票據(jù)評(píng)級(jí)亦同步下調(diào)至“B-”。

　　與此同時(shí)，中國(guó)地產(chǎn)也逐漸冷落與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聯(lián)絡(luò)。標(biāo)普不止一次在評(píng)級(jí)報(bào)告中表示，他們與公司管理層的溝通渠道有限，因此分析是基于公開(kāi)信息作出。

　　2010年9月21日，標(biāo)普終于決定放棄。

　　該公司當(dāng)日發(fā)布聲明，除確認(rèn)中國(guó)地產(chǎn)已有的兩項(xiàng)“B-”評(píng)級(jí)外，還宣布因信息不足撤銷(xiāo)這兩項(xiàng)評(píng)級(jí)，“我們的評(píng)級(jí)是基于有限的公開(kāi)信息，管理層并未提供任何確認(rèn)與補(bǔ)充……因此我們無(wú)法對(duì)中國(guó)地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是其流動(dòng)性狀況做出準(zhǔn)確的評(píng)估”。