曹詠

　　變臉！處于評級漩渦中的一方標普，已徹底抹去其對玖龍紙業(2689.HK)長達3年的評級痕跡。

　　本報記者發現，更新于6月17日的標普官網信息顯示，玖龍紙業名下多達九項的常規披露均只留下簡單一句話：“該評級已經撤銷”。

　　標普將這一撤評舉措歸于“缺乏及時信息”。

　　資料顯示，標普從2008年開始受聘于玖龍紙業為其提供評級服務；事實上，正是因為標普等評級機構的力薦，玖龍紙業才得以成為第一家在國際市場發行投資級債券的中國民企。

　　諷刺的是，這也是玖紙債券成立至今的最高評級，此后三年多的時間，該債券一直在垃圾債券評級中起伏；盡管玖紙本身的財務狀況和股價均較三年前有明顯改善。

　　評級“貼金”

　　當標普打出這張牌的時候，可能已經意識到，“撤銷評級”是一把雙刃劍。

　　最直接的后果，是原本應持續至2013年的雙方合作已提前終止。

　　“本公司亦謹此確認，其已支付與標普簽訂之委聘函下到期及應付的所有費用，而現時概無有關委聘而到期及應付的未繳費用。”玖龍紙業在15日公告中強硬表態。

　　標普方面以涉及客戶信息為由，拒絕透露所獲報酬情況。

　　一份標普針對玖龍紙業的研究報告對這部分費用有一定披露，報告的撰寫時間為2009年1月。

　　報告顯示，標普曾在過往12個月為玖龍紙業提供服務并收取相應報酬。

　　此外，標普還向一間或多間機構收取介于人民幣6.8萬元至人民幣34.3萬元之間的費用，作為授權這些機構傳播及聯合推銷標普就有關公司所撰寫的研究報告的報酬。

　　時至今日，標普顯然已放棄未來兩年繼續獲得上述報酬的權利。

　　然而，3年前，這場的合作卻是以共贏開場。

　　正如玖紙在15日復牌公告中所述，公司曾為一批3億美元2013年到期的優先票據聘請標普、惠譽為評級代理——這也是該公司迄今為止唯一的海外發債。

　　當時，玖龍紙業正面臨上市以來最大危機。

　　受金融危機波及，該公司資金周轉緊張，負債率一度高達98.9%；但董事長張茵(專欄)又堅持絕不稀釋股權，而希望靠債券進行融資。

　　因此，玖龍紙業挑中標普、惠譽為其即將發行債券提供評級。

　　第一上海策略分析師岑智勇指出，企業取得評級的原因，就是為了要在債券市場集資。由于評級的高低將會影響企業的融資成本，一般來說，企業獲得越高的評級，則可以用較低的成本進行債務融資。

　　在投行美林的操刀下，這批本金達3億美元的票據于2008年4月結束發行。

　　兩家受聘的評級機構標普、惠譽均對其大力支持，同時給予該票據“BBB-”評級；如此評級已進入風險最低的投資級別，意味著發行人公司“目前擁有足夠償債能力”。

　　得益于評級機構護航，這批票據年利率確定為7.875%，玖龍紙業所得凈額達到2.94億美元，大大緩解公司的財務狀況。

　　根據發售公告，玖紙將從2008年10月開始，每半年向票據持有人支付利息，但最終利率還將隨標普和惠譽給予的評級等級做相應調整。

　　值得注意的是，從一開始，評級機構就已發現玖龍紙業的“激進”債務策略。

　　“本次評級還受玖龍紙業激進的資本支出項目的限制，公司的資本支出一直是，并且預計仍將依靠債務融資”，惠譽在2008年對公司首次評級時表示。

　　尷尬變臉

　　誰又料想到，這批票據發售期間敲上的“BBB-”投資評級，卻成為此后三年間可望而不可即的標桿。

　　隨著玖龍紙業票據正式上市交易，其獲得的評級軌跡反而每況愈下。

　　2008年10月13日，玖龍紙業公布糟糕的2008財年業績后，標普首次對評級進行調整，將公司長期企業信貸評級和3億美元票據評級同時列入“負面觀察”名單。

　　只是，玖龍紙業的財務狀況還在持續惡化，投行紛紛發表看空報告，甚至還有公司將申請破產的消息傳出。

　　同年12月，標普再度出手。

　　這一回，玖龍紙業終于失去“投資級”光環。標普認為公司財務狀況在未來12個月將持續疲軟，因此，將玖紙長期企業信貸評級由“BBB-”調低至“BB”；對應的票據評級也從“BBB-”下調至“BB-”。

　　惠譽也在2009年2月初宣布，將公司的長期外幣發行違約評級由“BB-”下調至“B”，同時將3億美元票據評級從“B+”下調至“CCC”，并列入負面觀察名單。

　　對照最初的發售公告，一旦票據評級下降至“BB-”或更低，玖龍紙業需要支付更高的利息；數據證實，從2009年4月開始，玖龍紙業這筆債券應付利率已經從首年利率的7.875%，大大增加至9.875%。

　　這也意味著，玖龍紙業的融資成本水漲船高。

　　公司迅速對評級下調做出回應：2008 年12月，玖紙宣布回購于3億美元優先票據中的5.4%；2009年2月，公司再次宣布，繼續回購其余2.84億美元優先票據。

　　后一次的要約價格已經較市場價溢價51.4%；中銀國際分析稱，如果公司能夠回購所有剩余的優先票據，那么對應的年利息費用將節省達1.9億人民幣。

　　2009年8月，玖龍紙業公布要約收購的最終結果：公司已購回的票據總額累計達2.52億美元，占票據本金額3億美元的84%；尚在市場交易的票據金額僅剩下4757.5萬美元，還不到本金總額的16%。

　　短短一年左右，玖龍紙業3億美元、五年期的票據融資計劃名存實亡。

　　標普向本報提供的評級數據顯示，2009年9月， 該公司完成了對上述剩余票據的最后一次評級調整。

　　標普將玖龍紙業的信用評級前景由“負面”調高至“穩定”，維持對其“BB”長期企業信貸評級，以及對剩余4757.5萬美元票據的“BB-”評級。

　　上述評級已經維持了近兩年，直到2011年6月，標普宣布撤銷對玖龍紙業的所有評級。在此期間，該評級機構本應在2010年出具的玖紙票據報告也僅僅是以“概要”形式體現。

　　不過，2011年4月標普新發布針對大中華區的信用評級體系；此背景下，玖紙票據擁有的長期大中華信貸評級為“cnBBB-”，未償還票據評級為“cnBB+”。

　　而另一家受托評級機構，惠譽對該部分債券的最新一次評級調整在2010年11月：將票據評級由“CCC”提高至“BB-”。