王志靈

　　6月15日，玖龍紙業(yè)回復(fù)本報(bào)記者采訪函，對標(biāo)普稱與玖龍管理層欠缺溝通渠道而導(dǎo)致評級撤銷的說法斷然否認(rèn)，“我司相關(guān)人員一直努力與銀行、證券分析員、投資者、評級機(jī)構(gòu)保持良好的溝通。”

　　6月14日，“玖龍紙業(yè)”被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司以缺乏渠道接觸公司管理層為由，撤銷其長期企業(yè)信貸評級，股價(jià)當(dāng)日大跌17.4%后停牌。成為港股史上首次被評級機(jī)構(gòu)撤銷評級的上市公司。

　　6月15日玖龍紙業(yè)宣布，將委聘穆迪為有關(guān)票據(jù)評級代理后復(fù)牌，盤中又大漲逾14%。

　　對于標(biāo)普稱“缺乏渠道接觸管理層”，玖紙斷然否認(rèn)，稱沒有接到過標(biāo)普的任何書面查詢而不回復(fù)，并表示，公司過去為2013年到期的優(yōu)先票據(jù)聘請標(biāo)普、惠譽(yù)為評級代理，但鑒于標(biāo)普撤銷公司評級，未來將改聘用穆迪作為評級代理，并已收到穆迪的有關(guān)建議書，短期內(nèi)將落實(shí)委聘。

　　玖龍紙業(yè)股價(jià)動蕩引來了眾投資機(jī)構(gòu)力挺，并不同程度抨擊標(biāo)普在交易時(shí)段撤銷上市公司評級影響股價(jià)。

　　面對四面攻擊，標(biāo)普在媒體答復(fù)中仍然表態(tài)，“撤銷評級的原因我們已經(jīng)公告明示了，是由于溝通問題導(dǎo)致無法做出評級。”

　　盡管標(biāo)普否認(rèn)此次對玖龍紙業(yè)撤銷評級涉及任何宏觀背景，但是在其對玖龍紙業(yè)撤回評級公告中稱，玖龍紙業(yè)的債務(wù)持續(xù)上升，顯然表示了對其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。且這種擔(dān)憂近期在國際資本市場呈蔓延之勢。

　　玖龍紙業(yè)為內(nèi)地最大箱紙板制造商。據(jù)其公開聲明，該公司目前債務(wù)197.7億元。相對于2010年底193億元的總負(fù)債來說，仍呈持續(xù)上升態(tài)勢，其資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)42%，總債務(wù)對股東權(quán)益超過90%。

　　對于債務(wù)問題，玖龍紙業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人向本報(bào)記者表示，今年大的形勢比較復(fù)雜，目前的發(fā)展都是按計(jì)劃進(jìn)行的。

　　2008年底，玖紙一度傳出財(cái)務(wù)困境，甚至要清盤的消息。后玖龍紙業(yè)進(jìn)行一系列重組，尋求銀行重訂債務(wù)條件，提早償還部分貸款外，并以低價(jià)回購公司債券。

　　此后，玖龍紙業(yè)快速擴(kuò)張，增大投資。去年有媒體報(bào)道，該公司未來3年資本開支分別達(dá)50億元、35億元及13億元，所有投資皆以提升廠房的產(chǎn)能為目標(biāo)。

　　玖龍紙業(yè)董事長張茵(專欄)在去年的財(cái)報(bào)中亦表示，今年是玖龍紙業(yè)的投資高峰期，資本開支逾90億元，負(fù)債率還將繼續(xù)增長。

　　張茵同時(shí)指出，公司亦明白市場關(guān)注負(fù)債率提高，但隨著高盈利紙品在今年6月起逐步投產(chǎn)，負(fù)債比率以及盈利能力均有望同步改善，并在下年度反映。

　　此次玖龍紙業(yè)并未再對債務(wù)進(jìn)行直接回應(yīng)。其在答復(fù)本報(bào)時(shí)僅對該公司快速穩(wěn)健的增長前景進(jìn)行強(qiáng)調(diào)。

　　首先，該公司稱，從行業(yè)特點(diǎn)看玖龍選擇的是與消費(fèi)息息相關(guān)的包裝紙行業(yè)，包裝紙是為制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈做配套服務(wù)的，消費(fèi)增長的同時(shí)，用紙需求會隨之增長。其次，造紙業(yè)的特點(diǎn)要求在產(chǎn)業(yè)布局方面要有很好的輻射性，同時(shí)又要有足夠的規(guī)模效應(yīng)。

　　玖龍介紹，玖龍建設(shè)的幾大基地東莞、太倉、重慶、天津，還有正在建設(shè)的泉州和沈陽基地，都貼近消費(fèi)市場。

　　玖龍紙業(yè)新聞發(fā)言人同時(shí)指出，希望市場對公司業(yè)績要看長線一點(diǎn)，因?yàn)樾履繕?biāo)中，2012年起盈利增幅會加速，新目標(biāo)屬審慎保守的調(diào)整，公司將根據(jù)市場情況隨時(shí)作變動。

　　張茵在年報(bào)中就指出，今年玖龍紙業(yè)每噸紙的目標(biāo)利潤為300至350元，2012年度為350至400元。

　　市場隱憂

　　此番評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布，撤回給予玖龍公司的4項(xiàng)信貸評級，即“BB”長期企業(yè)信貸評級，以及“BB-”未償還高級無抵押票據(jù)發(fā)行人評級，同時(shí)標(biāo)普給予玖紙的長期大中華信貸評級“cnBBB-”及未償還高級無抵押票據(jù)評級“cnBB+”亦被撤回。

　　市場分析師岑智勇指出，將玖龍紙業(yè)綜合資產(chǎn)負(fù)債表一并參考，該公司經(jīng)營現(xiàn)狀暗藏隱憂。在過去一個(gè)財(cái)年，玖龍紙業(yè)的存貨量大升1.5倍至人民幣37.65億元，當(dāng)中又以成品的增幅尤為顯著，升幅達(dá)350.9%。

　　此外，存貨的上升會影響該企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)，由去年的51.26天，上升至97.92天。同時(shí)，玖龍紙業(yè)應(yīng)收賬的增幅為65.9%，遠(yuǎn)高于營業(yè)額36.7%的增幅，因此集團(tuán)的應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)日數(shù)亦由去年的56.73天，上升至68.86天。

　　整體而言，玖龍紙業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)日數(shù)，由去年的-17.5天，增至今年的55.24天，反映集團(tuán)的營運(yùn)資金較去年吃緊。

　　而目前，玖龍紙業(yè)進(jìn)行大規(guī)模舉債擴(kuò)產(chǎn)，未來亦面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，該公司去年的業(yè)績顯示其毛利呈下降趨勢。對此張茵解釋，由于去年7至8月廢紙價(jià)高漲，但售價(jià)未能同步調(diào)整。年初至今廢紙價(jià)只增幾塊錢，成本將趨平穩(wěn)。

　　今年上半年，玖龍紙業(yè)曾上調(diào)其產(chǎn)品價(jià)格，該公司原計(jì)劃3月份每噸紙將加價(jià)100至200元。相比去年底廢紙成本250美元，上半年度紙品均價(jià)3073元；成本至今增加少于2%，3月的紙品價(jià)格加幅為3%至6%。

　　在國內(nèi)CPI高企壓力下，國家發(fā)改委年初以來對消費(fèi)品漲價(jià)非常敏感，玖龍紙業(yè)亦未能公開漲價(jià)。張茵曾在4月份公開表態(tài)，上游成本上漲，下游也應(yīng)該漲價(jià)。

　　采訪中有業(yè)內(nèi)人士猜測，是否標(biāo)普關(guān)注到了上述風(fēng)險(xiǎn)，因此才加強(qiáng)了對玖龍紙業(yè)的財(cái)務(wù)監(jiān)控。

　　標(biāo)普聲明亦留有余地。標(biāo)普預(yù)計(jì)，玖紙未來幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)會維持平穩(wěn)，但若玖紙的負(fù)債急增，導(dǎo)致12個(gè)月內(nèi)的營運(yùn)資金對總債務(wù)的比率低于15%，EBITDA的利息覆蓋率惡化至3倍以下，則玖紙的評級或會被下調(diào)；相反，若玖紙財(cái)務(wù)表現(xiàn)大幅改善，營運(yùn)資金對總債務(wù)改善至25%以上，且EBITDA的利息覆蓋率持續(xù)維持在5倍以上，則標(biāo)普或會考慮上調(diào)玖紙的評級。

　　中資企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)

　　無論如何，硝煙遠(yuǎn)未消去，反思似乎更多。

　　對于玖龍本身而言，一些分析人士認(rèn)為，正經(jīng)歷著“關(guān)鍵時(shí)刻”。

　　香港股東維權(quán)人士韋伯(David Webb)公開表示，跟外部研究機(jī)構(gòu)不同的是，信用評級機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行方的關(guān)系十分特殊，因?yàn)榍罢邽楫a(chǎn)生信用評級有接觸資料的特權(quán)，與評級機(jī)構(gòu)簽訂合約的公司要為評級結(jié)果支付費(fèi)用。

　　“其實(shí)撤銷評級可表明評級機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行方之間重要關(guān)系的破裂，這就像是審計(jì)師辭職，這可能相當(dāng)于發(fā)布了影響股價(jià)的資料”。

　　因此，玖龍紙業(yè)盡管宣稱將請穆迪為評級代理，并保持與另一評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)的良好溝通，但依然期望維持與標(biāo)普的互動。

　　但此次標(biāo)普撤回對玖龍紙業(yè)評級導(dǎo)致股價(jià)動蕩，暴露了國際資本市場對中資企業(yè)信任的潛在擔(dān)憂。自從研究機(jī)構(gòu)“渾水”(Muddy Waters)上周發(fā)表報(bào)告聲稱綠森(0094)母公司嘉漢林業(yè)涉嫌造假后，越來越多在歐美上市的內(nèi)地民企的誠信受到投資者質(zhì)疑。

　　有分析擔(dān)憂，事件將進(jìn)一步打擊投資者對內(nèi)地民企的信心。該分析人士指出，準(zhǔn)備金率每上調(diào)0.5%，就可能凍結(jié)市場資金多達(dá)人民幣(下同)3000億至4000億元，多次累積的效應(yīng)，已經(jīng)使得當(dāng)前的資金鏈出現(xiàn)緊絀，可能會出現(xiàn)另一波民企資金鏈中斷引發(fā)的問題。

　　中國央行今年以來已經(jīng)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，目前大中型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了21.5%的高位。

　　康宏證券及資產(chǎn)管理董事黃敏碩指出，民企的借貸息率均高于中央企業(yè)，在當(dāng)前的環(huán)境下，更顯弱勢。勞工成本、商品和原材料價(jià)格不斷上漲，人民幣對美元升值，都在很大程度上削弱民企的競爭力。

　　因此，市場憂慮玖紙失去標(biāo)普的評級后，其發(fā)行的債券及股票會被大手甩賣，以及被銀行催收貸款，也可能影響其他高債務(wù)民企的借債能力。

　　玖龍紙業(yè)表示：“我們相信可以通過這些努力去消除市場的負(fù)面影響。從今天復(fù)牌后股價(jià)的表現(xiàn)來看，也是非常正面的。”