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　　廖杰華 李保華 胡潔

　　“高盛做空中國A股”傳言的余音未了，瑞銀對2011年亞洲房地產市場的一份報告又引起市場的熱議。

　　2010年12月2日，瑞銀發布的報告將中國海外(0688HK)列為全亞洲“最不看好”的三只地產股之一。一年前瑞銀的報告，則是將中國海外列為“最看好”的兩只房地產股之一。12個月，瑞銀的研究結論180度大轉彎。

　　事實上，過去一年中國大陸房地產調控政策一波緊似一波，瑞銀對中國大陸的房地產公司做評級上的調整本無可厚非。但是這份報告出來的前半個月，瑞銀剛剛發行了瑞銀中國海外認購渦輪，此渦輪依靠做空才能賺錢。這兩者的巧合，讓市場頓起猜測。

　　有意思的是，眾多其他的國際投行給予中國海外的大都買入評級，只有瑞銀一家強力看空。

　　“意外”看空中國海外

　　2010年，中國海外上半年即實現凈利潤50.7億港元，前十個月即超額完成預定銷售指標，中國海外將可能成為國內第一家利潤過100億港元的房企，遠超萬科。

　　然而，這并不意味著它在2011年會被看好。2010年12月2日，瑞銀發布的 《亞洲房地產——2011年展望》報告指出，“我們最不看好的股票是內地的中國海外和恒盛地產以及泰國的LPNDevelopment。”

　　而2009年12月1日，瑞銀發布的 《全球房地產行業——2010年展望》中表示，“我們最看好的大陸房地產股是雅居樂和中國海外”。

　　這戲劇性反轉的背景板上卻是：2010年11月17日，瑞銀作為發行人發布了一單編號為26828.HK的中國海外公司股票的認購渦輪，到期日為2011年7月11日，行使價為19.68港元，換股價為20.3港元。建銀國際一位投行人士表示，按照渦輪的規則，發行人和客戶之間的利益是對賭性質的，認購權證在標的股票下跌時，作為發行人的投行能獲得更大的利潤。

　　更巧的是，香港交易所股權交易披露顯示，11月17日持有中國海外為1882000股，12月2日減持到21200股。股票減持殆盡，瑞銀發布唱空中國海外的報告，這些環節絲絲入扣。

　　在12月2日的報告中，瑞銀對中國海外“最不看好的理由”有三點：其一是“截至2010年6月，中國海外的凈借貸比率達到45%，超過管理層認為的40%的這一‘安全水位’，但中國海外仍在繼續買地；其二，公司管理層計劃在2010年完工600萬平方米建筑面積，其中160萬平方米已經在2010年上半年完成，瑞銀分析后表示，這預示至2010年底，中國海外建成但未售出的面積有望從2010年6月的86萬平方米的水平上猛增，可能會拖累公司的銷售周轉率和凈資產收益率；其三，鑒于中國海外在二線城市群擁有龐大的項目，公司可能被迫犧牲價格來降低囤貨，瑞銀認為，該公司在當前政策環境下以及隨著需求惡化，公司賣出存貨將變得越來越困難”。

　　就此華泰聯合證券一位研究員表示反對，他認為在近十年的房地產上升周期，45%的凈借比是非常謹慎的財務水平，以瑞銀報告同期數據對比，2010年6月，保利地產的凈借貸比為122.3%，恒大地產為100.89%，綠城中國更是高達238.9%。在國內房地產前十強中，中國海外的凈借貸比是最低的公司之一。

　　2010年12月2日的瑞銀報告是以2010年上半年的數據作為判斷的依據，據此擔心中國海外的去庫存速度。而根據中國海外2010年11月披露的數據，前10月中國海外累計實現房地產銷售額533.4億港元，同比增長25.5%，已超額完成全年預定目標。聯合證券的一位研究員表示，中國海外地產去庫存速度還是相當之快的。根據公開材料測算，2009年中國海外的存貨周轉率為0.48，萬科為0.39，保利為0.29,恒大為0.22。2010年上半年中國海外的存貨周轉率為0.15，萬科、保利均為0.10。

　　所以對于瑞銀第三條“不看好”的理由，上面華泰聯合證券研究員更不認同，他認為，本輪調控打壓的正是房價過高的一線城市，隨著中國經濟均衡發展，二、三線城市已經呈現了迅猛的梯次增長格局，這正是當前絕大多數開發商普遍看好并布局于二、三線城市的主要原因。中國海外在二線城市項目較多則證明其土地儲備及發展戰略符合未來發展預期。

　　對此事，中國海外方面則表示不便發表評論。

　　前恭后倨

　　瑞銀在報告中認為，中國大陸的房地產開發商經營所處的政策和信貸環境已趨于不利。因此中國大陸開發商板塊的股票將日益成為轉手率較高的板塊，而不是“買入和持有”的板塊。

　　但是在中國海外業績繼續保持高速增長，沒有出現過分沽空信息的情況下，瑞銀對其評價的大逆轉讓業內人士頗為不解，并進一步質疑瑞銀的這份報告是否有其他的邏輯。

　　2010年8月12日，瑞銀發行了編號是 63517的中國海外瑞銀B1RP11熊證，到期日是2011年1月24日，收回價格：18.88港元，行使價格：19.88港元。建銀國際一位投行人士表示，瑞銀的這份渦輪是對中國海外看漲的，是時，中國海外的股價在17.2港元附近。荷蘭合作銀行環球金融市場股票衍生部董事黃集恩說，股價上漲超過回收價，發行人即受益。

　　但隨后內地對地產的強勢調控力度顯然出乎瑞銀的意料，地產股股價也全面回調，中國海外一直都在18港元以下，當前亦在15港元之下。中國海外瑞銀B1RP11熊證距到期日僅剩月余時間，瑞銀在這一單渦輪上可能面臨損失。

　　一位香港投行人士表示，“瑞銀短期內拉升中國海外到目標價已經無能為力，通過改變方向發行新的認購權證來對沖，改變方向后，客觀上有動機唱空中國海外”。

　　這次瑞銀真的錯了。“錯誤的原因不僅在于不良的動機，還在于錯誤的投資標的。”深圳社科院研究員高海燕表示。

　　與瑞銀唱空中國海外相反，雖然遭遇宏觀調控，國際評級機構、投行依舊非常看好中國海外。

　　12月10日，新加坡星展銀行(DBS)再次向市場發出“買入”評級。DBS稱，鑒于中國海外基本面強勁，現在擁有人民幣200億元現金，凈負債率約45%，遠低于行業平均水平。12月29日，德意志銀行發表研究報告稱，在中資房地產領域較為看好關注終端用戶以及二、三線城市的開發商，首選萬科、恒大、中國海外等香港交易個股。

　　這些讓瑞銀看空的因素卻成了DBS和德意志銀行看多中國海外的原因。

　　瑞銀“左右手”嫌疑

　　瑞銀此次對中國海外特立獨行的報告，再次讓市場質疑一些外資大行是否存在左手研究右手交易，左右配合的嫌疑。

　　瑞銀在中國內地的公關則對本報表示，瑞銀的投資銀行主要分為三大部門，投行部、經紀部和固定收益部。經紀部中既有研究人員也有交易人員。但在瑞銀內部，為研究部門的獨立制定了很嚴格的制度，主要有防火墻和內部審計兩大制度。對于研究人員的研究報告，在發布前要通過內部審批，并且研究人員不會與交易人員進行交流，無論是在研究報告前還是在發布后。瑞銀與其他的投行相比，經紀部只是為客戶做業務，并沒有自己的資金來從事自營業務。瑞銀的客戶主要是機構投資者，大的基金公司和投資機構。

　　瑞銀被懷疑 “做局”，中國海外并不是第一例。在之前中石油股票暴跌案例中，瑞銀就被認為有牟利的情況。2007年 11月5日，瑞銀承銷的中國石油A股上市。中國石油從開盤48.6元的價格一路下跌到10.17元。同時瑞銀利用旗下有香港聯交所交易席位的子公司瑞銀美國證券、瑞銀澳大利亞證券及100%控股的資產管理公司事先買入大量中石油H股，在A股發行上市之后，旋即沽空拋售，造成A股、H股股價大幅下挫，而自身卻從正股和相關權證中牟取暴利。

　　此外，瑞銀在2007年的中國神華、2008年的上海汽車，都被市場質疑過。實際上，包括瑞銀在內的外資投行近幾年某些行為同樣備受質疑，今年，高盛被《人民日報》發文質疑其反常行為：通過研究報告唱空中國，反手在境外建議大量買進中國股票。

　　對此，獨立經濟學家謝國忠表示：“某些分析師和交易員通氣，這個東西是沒法鏟除的，這也是行業里很大的問題，分析師發布某些報告可能是因為某些利益關系，按照法律規定是非法的。”

　　瑞銀亞太區公關部相關人士對記者表示，瑞銀實行穩健嚴格的機制避免潛在的利益沖突。他們適用于我們所有的業務，包括交易和研究。但事實上，對于國際投行的監管，在全球范圍內都存在缺失。2008年的金融危機引發了對國際投行監管機制的深刻反思，但是根本性的改變仍未到來，尤其是國際投行可以呼風喚雨的亞太地區，其防火墻機制尤其值得關注。

　　來源：經濟觀察網