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　　丁磊 徐萬國

　　李寧(中國)體育用品有限公司(02331.HK)，正陷入一場“冬季保衛戰”。

　　受損于上周五公布了2011年二季度訂貨情況，本周前兩日李寧股價大幅下挫。12月20日，李寧股價大跌近16%，21日，李寧股價也未能止住下跌行情，再次下跌5.26%，市值兩日蒸發45億港元。

　　12月22日，李寧股價止跌回升2.48%至17.36港元，但對于巨額損失的彌補有限，投資者“恐慌”情緒繼續蔓延。

　　“公司過度依賴分銷商開店推動增長。”針對此突發事件，李寧公司相關人員如此解釋。李寧公司首席運營官郭建新則認為，“體育用品企業依靠新開門店增厚業績的路徑，已經觸碰到了天花板。”

　　截至12月22日晚，本報記者尚無法獲知上述分析性的解釋背后，是否還存在惡性突發事件。不過，就在李寧公司股價大跌之前，李寧欲借殼的非凡中國(08032.HK)披露，港交所的創業板上市委員會已裁定非凡中國收購李寧約30%股權為反收購交易。

　　根據香港聯交所的《上市規則》，所謂“反收購行動”通常指某項交易可能會影響到公司控制權，或變相將擬收購資產上市的交易行為。

　　非凡中國公司的發言人稱，“公司已就港交所裁定非凡中國收購李寧是反收購提出上訴。公司對最終完成收購事項仍然有信心，上訴的時間表則要視乎聯交所的聆訊日期而定。”

　　機構唱空

　　按照李寧公司公布的信息顯示，2011財政年度第二季度李寧牌產品訂貨會已結束，按照零售吊牌價計算的訂單總值與2010年同期相當，其中服裝產品和鞋產品平均零售價均上漲超過8%，但訂貨數量則分別下降超過7%和8%。因給予經銷商批發折扣作出調整，訂單總值按批發出貨計算同比下降約6%，且訂貨量也出現下降。

　　在李寧公司發出上述消息后，多家機構表示對李寧持唱空態度，隨后引發李寧股價連續下挫，兩個交易日市值合計蒸發45億港元。

　　建銀國際發布的研究報告稱，李寧錄得體育用品服飾企業2011年度第二季度訂單最差記錄，訂單增幅倒退較市場預期為大，維持弱于大市評級，并將其目標價由原先的21.9港元大幅調低至15.2港元。

　　建銀國際則認為，李寧公司第二季訂貨會訂單金額按年下降約6%，表現為體育用品股中最弱者，并預期在市場競爭下，其市占率正在下降，未來兩季訂單展望疲弱。建銀國際因此下調李寧公司2011-2012財年每股盈利預測16%-19%。

　　此外，德意志銀行等機構也發表研究報告對李寧公司業績表示了失望。

　　面對資本市場的反應，李寧公司的發言人稱，“股價表現是市場的行為，我們會繼續把業務做好。”

　　渠道之困

　　但市場的失望態度也使李寧公司重新審視自身的傳統分銷渠道。

　　李寧公司發言人稱，李寧公司目前有129個經銷商及超過2000個分銷商。大部分分銷商規模都比較小，平均經營2家店。其實，超過1700個分銷商僅經營1間店。

　　這種“小而散”的分銷隊伍背后，則是參差不齊的管理能力。“我們留意到大部分的分銷商的零售管理能力、貨品采購能力及產品生命周期的管理都比較弱，導致他們的單店效益及經營利潤率都不理想，而他們也缺乏店鋪數規模可帶來的規模效應。”上述發言人稱。

　　此外，隨著體育用品市場的快速變化，以及國家持續城市化，體育用品正形成消費升級，對產品及品牌有更高層次的需求。與此同時，經銷商和分銷商都面臨成本快速上漲的壓力，特別是人工成本和房租上升。

　　對于訂單數的下降，業內資深人士王一鳴稱，“不像安踏體育等競爭對手，李寧過去數年一直在渠道整合上止步不前，使得李寧作為一個相對較老的品牌，在擁有多個品牌代理的代理商那里，并無太多提升市場銷量的空間。”

　　禍不單行。在面臨渠道困局之時，李寧公司力圖涉足體育地產的努力也遭到重創。非凡中國日前發布公告稱，香港聯交所創業板上市委員會裁定非凡中國收購李寧的股權交易為反收購。

　　非凡中國的前身為香港創業板公司快意節能，8月底宣布收購李寧30.9%的股權，并更名為“非凡中國控股有限公司”。隨后，非凡中國以總價7億港元收購投資控股公司Bright Equal 及Union Wealth，這使得非凡中國將有權開發及管理于開發區土地興建的工業園以及開發棋盤山土地，李寧系公司以此涉足體育地產。

　　此次遭遇叫停，非凡中國公司發言人稱，“非凡中國的意向仍然是在符合交易所創業板證券上市規則下繼續進行收購，與李寧成立策略合作，提升體育相關的業務，建立包括體育人才及比賽、活動制作及管理，以及體育及綠色社區業務，從而把非凡中國發展為內地具領導地位的體育及環保綜合企業。”

　　“冬季保衛戰”

　　面對現狀，李寧正展開一場“冬季保衛戰”。

　　“未來的發展關鍵要提高現有店鋪的經營效率，”李寧公司新聞發言人稱，“我們及早正視問題，主動提出改革其分銷體系，包括對低效率的分銷商進行整合，改善店鋪的結構，加強產品生命周期管理，增加給經銷商的折扣率等措施，目的就是要解決零售環節面臨的挑戰。”

　　事實上，李寧公司已經展開了一項旨在提升渠道效率的改革措施。重要的一項，即“通過讓那些更有效率的比較大的經銷商，或者想進一步發展的分銷商對他們的店鋪進行收購，同時，我們也會鼓勵大型經銷商增加經銷商直營店鋪的數量。”

　　據本報記者了解，李寧公司未來會對其超過2000個分銷商進行整合，將有500-600個分銷商會被淘汰出李寧的分銷體系。截至今年6月30日，李寧公司的店鋪數量為7478家。